Акции "Норникеля" отыграли последствия аварии на ТЭЦ-3

Акции "Норникеля" отыграли последствия аварии на ТЭЦ-3. Максимально возможный размер штрафа был отражен в отчетности за 1-е полугодие 2020 г., и в последующие периоды дополнительные списания не ожидаются. Уменьшение веса "Норникеля" в индексе MSCI Russia 10/40 будет оказывать краткосрочное давление на котировки до конца августа и сформирует благоприятный момент для покупки. Для расчета справедливой стоимости акций была использована 5-летняя DCF-модель с WACC 6,8%.

Мы повышаем целевую цену до 23 353 руб. (31,4 долл. за АДР), что соответствует рекомендации "Покупать". Слабый рубль и быстрое восстановление рынков цветных металлов во 2-м полугодии 2020 г. предопределяют ударную динамику финансовых показателей компании. Потенциальное уменьшение штрафа приведет к восстановлению резерва, позитивно отразится на EBITDA и обеспечит рекордные дивидендные выплаты по итогам 2021 г. В то же время мы отмечаем ограниченный потенциал роста котировок, что связано с резким скачком инвестиционной программы и увеличением долговой нагрузки после 2021 г.

Финансовые показатели. Норникель достойно преодолел кризисное 1-е полугодие 2020 г. Совокупная выручка увеличилась на 6,7% г/г до 6,7 млрд долл. В разбивке по сегментам выручка от реализации никеля, меди и платины снизилась на 16% г/г, в то время как доходы от продажи палладия и прочих металлов выросли на 30% и 88% г/г соответственно. Резерв по штрафу в размере 2,1 млрд долл. был включен в прочие операционные расходы, что обусловило падение EBITDA на 51% г/г до 1,8 млрд долл. При этом бумажный резерв не оказал влияния на свободный денежный поток, который увеличился на 21% г/г до 2,7 млрд долл.

Состояние отрасли. Восстановление цен на цветные металлы, начавшееся в апреле 2020 г., продолжилось в июле-августе. На данный момент цены никеля, меди и платины находятся на уровне 2-го полугодия 2019 г. Цена палладия существенно выше аналогичных уровней прошлого года, что, по нашему мнению, станет основным драйвером финансовых показателей во 2-й половине 2020 г. Компания считает восстановление цены никеля преждевременным, несмотря на позитивный долгосрочный прогноз. Ралли цен на палладий связано с физическим дефицитом металла и удорожанием родия, вследствие чего возросла доля палладия в автокатализаторах. Спрос на платину снизился со стороны автомобильной и ювелирной отраслей, однако вырос со стороны ETF-фондов. Норникель осторожно оценивает краткосрочные перспективы рынков цветных металлов и отмечает, что ключевые отрасли-потребители еще далеки от полноценного восстановления. По оценке компании, в 2020-2021 гг. на рынках никеля, меди и платины будет наблюдаться незначительный профицит предложения, в то время как рынок палладия впервые за многие годы перейдет от состояния дефицита металла к сбалансированности спроса и предложения.

Операционные показатели. Пандемия COVID-19 в 1-м полугодии 2020 г. привела "уменьшению продаж никеля на 12% г/г, меди - на 3% г/г, МПГ- на 17% г/г. Средние цены реализации также продемонстрировали снижение за исключением цены палладия, которая выросла на 31% к/к. Менеджмент компании подтвердил неизменность долгосрочного прогноза производства на 2020-2022 гг.
Помимо четырех традиционных цветных металлов Норникель реализует золото и родий, цены на которые в 2020 г. резко возросли. В 1-м полугодии 2020 г. компания продала 178 тыс. унций золота, что выше объема продаж за весь 2018 г. и связано с постепенным выходом Быстринского ГОКа на проектную мощность в 200-250 тыс. унций золота в год. Активная эмиссия денег ведущими центробанками и опасения инвесторов относительно инфляции привели к росту цены золота в июле-августе до 2 000 тыс. долл. за унцию. Средняя цена реализации родия в 1-м полугодии 2020 г. выросла почти в 2 раза до 9 300 долл. за унцию вследствие физического дефицита металла.

Продажи золота (тыс. oz) и средняя цена реализации (долл./oz)

Авария и штраф. В 1-м полугодии 2020 г. Норникель отразил бумажный резерв по штрафу в размере 2,1 млрд долл. Списание было включено в прочие операционные расходы и привело к уменьшению EBITDA до 1,8 млрд долл. Согласно нашим расчетам без влияния резерва EBITDA по итогам 2020 г. составит 8,3 млрд долл., при этом дальнейших списаний, связанных с аварией, не ожидается. Также мы допускаем снижение размера штрафа на сумму до 1 млрд долл., что приведет к увеличению EBITDA за соответствующий период на размер восстановления резерва. Согласно заявлению Владимира Потанина окончательные результаты расследования и расчета ущерба могут быть получены в 2021 г.

EBITDA и влияние резерва (млн долл.)

Долговая нагрузка. Отказ от промежуточных дивидендов и благоприятная конъюнктура рынков цветных металлов приведут к снижению чистого долга на конец 2020 г. до 5,5 млрд долл. Соотношение чистый долг/EBITDA до 2022 г. сохранится на уровне ниже 2,Ох, однако масштабная инвестиционная программа и текущая дивидендная политика будут вынуждать компанию наращивать долговую нагрузку.

Чистый долг (млн долл.) и чистый долг/EBITDA

Дивиденды. Руководство компании отложило принятие решения по промежуточным дивидендам до получения окончательных результатов расследования. Мы считаем, что Норникель может выплатить около 500 руб. по итогам 9-ти месяцев 2020 г., однако ключевые акционеры вправе отказаться от промежуточных выплат. В таком случае компания распределит на дивиденды 60% годовой EBITDA, что обеспечит дивиденд по итогам 2020 г. в размере около 1 700 руб. При этом дивидендные выплаты будут ниже уровня 2019 г. в связи с негативным влиянием резерва по штрафу на дивидендную базу. Однако слабый рубль и потенциальное расформирование резерва обеспечат рекордный дивиденд по итогам 2021 г. в размере 2 450 руб. В условиях снижающихся процентных ставок форвардная дивидендная доходность к текущим ценам превысит 10%. Менеджмент также обозначил возможный вариант дивидендной политики после истечения срока действия акционерного соглашения: с 2023 г. дивидендные выплаты могут быть привязаны к свободному денежному потоку. Мы считаем, что выплата дивидендов из FCFF приведет к более рациональному распределению денежных поток компании и позволит избежать роста долговой нагрузки в периоды циклического спада рынков цветных металлов.

Дивидендные выплаты на акцию (руб.)

Источник