"Яндекс" на гребне волны

Последние полгода были крайне насыщены событиями для интернет-гиганта. Пандемия COVID-19 серьезно ударила по основным бизнесам "Яндекса", но первые цифры третьего квартала пока вселяют надежду на достаточно быстрое восстановление при отсутствии новых ограничений. При этом общие перспективы компании не вызывают у нас опасений, а динамика FoodTech и логистических проектов подтверждает способность "Яндекса" эффективно и быстро развивать новые направления.

Также мы отмечаем несколько важных моментов: 1) возвращение e-commerce проектов в экосистему, на наш взгляд, откроет новые пути роста в долгосрочной перспективе. Уже в ближайшие годы данное направление может представлять 15-20% выручки Яндекса; 2) инициатива по предустановке отечественного ПО на реализуемые в России устройства и налоговый маневр в IT уже со следующего года могут начать оказывать положительное влияние на финансовые показатели; 3) компании удалось успешно привлечь значительный капитал по средствам выпуска конвертируемого займа и SPO, что дает мобильность в принятии будущих инвестиционных решений; 4) прекращение действия соглашения о неконкуренции со Сбербанком открывает возможности для запуска проектов на крупных рынках финансовых и страховых услуг. Мы по-прежнему рекомендуем "Покупать" акции "Яндекса" с целевой ценой 5 378 руб. за бумагу.

Пандемия и режим самоизоляции сильнее всего ударили по рекламному бизнесу, такси, каршерингу и сервисам объявлений, что сказалось на результатах компании в первом полугодии. Частично компенсировать негативный эффект позволила сильная динамика FoodTech, логистических и медиа-сервисов. Проекты в сфере EdTech и облачных сервисов стали более заметны, но пока занимают относительно небольшую долю в финансовых показателях холдинга. Онлайн-торговля развивается быстрыми темпами, но не учитывалась в результатах 1 и 2 кварталов. По нашим расчетам, если включить результаты Яндекс.Маркет в показатели Яндекса за 2К, выручка на сопоставимой основе показала бы рост более 13% г/г вместо 0%.

Согласно комментариям менеджмента, первые итоги 3К выглядят обнадеживающе. Рост выручки поискового сегмента (ex-TAC) в июле составил 5-6% г/г против 0% в июне и падения в мае. Операционные результаты поиска при этом остаются сильными. Количество поездок в такси выросло более чем на 20% г/г в июле против падения на 6% по итогам 2К. Сопоставимо увеличилась и совокупная стоимость поездок (Gross-booking). B2B направление продолжает демонстрировать хорошие результаты, как и сервисы в сфере доставки еды (Яндекс.Еда и Яндекс.Лавка). Сервисы объявлений в июле показали увеличение выручки на 17%-19% г/г против падения на 32% г/г во 2К. В каршеринге количество ежедневных поездок на автомобиль примерно вернулось к показателям до пандемии, а продолжительность каждой поездки в Москве выросла на 30% по сравнению с 1К. По нашим расчетам, при отсутствии новой волны коронавируса и дополнительных ограничений, постепенное восстановление показателей компании продолжится и по итогам года выручка Яндекса в сегменте поиска и портала может увеличится на 7,8% г/г, а в сегменте такси - на 58% г/г. Совокупная выручка без учета ecommerce, согласно нашим прогнозам, увеличится на 22,9% г/г, а скор. EBITDA останется на уровне прошлого года. С учетом Яндекс.Маркет выручка может вырасти на 33,4% г/г, а скор. EBITDA снизится на 9,6% г/г.

23 июля Яндекс закрыл сделку со Сбербанком и завершил реорганизацию Яндекс.Маркета и Яндекс.Денег. С этого момента холдинг стал владельцем 100% e-commerce бизнеса и полностью вышел из капитала финансового проекта. Чистый отток денежных средств составил 39,6 млрд руб. Мы включили Яндекс.Маркет в наши прогнозы и полагаем, что в перспективе данный актив станет новой точкой роста для интернет-гиганта. Мы ожидаем, что убыток на уровне скор. EBITDA останется стабильным в ближайшие годы, а рентабельность будет постепенно улучшаться. Выход на точку безубыточности ожидается до конца 2023 г. Прекращение соглашений о неконкуренции также позволит Яндексу начать развивать сервисы в сфере финансов и страхования. Рынок финансовых и страховых услуг населению в России оценивается в несколько триллионов рублей (подробнее в нашем дополнительном материале "Возвращение Ecommerce").

Налоговый маневр в IT может оказать положительное воздействие на показатели интернет-компании уже в следующем году. Основное влияние ожидается со стороны снижения социальных взносов и соответственно уменьшения расходов на персонал. Эффект от снижения налога на прибыль, по нашему мнению, будет иметь ограниченное влияние в силу малого количества направлений, подпадающих под критерии закона. Менеджмент Яндекса говорил о совокупном эффекте в 1-3% от EBITDA. Предустановка отечественного ПО на устройства, реализуемые в России, может начаться в следующем году при восстановлении экономической активности. Реализация требований закона дополнительно улучшит конкурентные позиции компании.

Благодаря конвертируемому займу и размещению 21,5 млн новых акций в ходе SPO Яндекс обладает значительным запасом ликвидности для большей гибкости в принятии инвестиционных решений. Потенциально на повестке могут стоять крупная сделка по выкупу доли Uber в Яндекс.Такси, а также более точечные инвестиции. IPO Яндекс.Такси, судя по всему, вышло из числа приоритетов менеджмента компании.

Мы оценивали Яндекс при помощи 5-летней DCF модели с WACC 12,4% и значением постпрогнозного роста 7%. По нашим оценкам, компания торгуется по мультипликатору 21,9x EV/EBITDA 2021 и 4,4х EV/S 2021, а при оценке к показателям 2022 г. по мультипликаторам 13,4и 3,4х соответственно. Данные мультипликаторы уже не включают эффект пандемии. Мультипликатор EV/Trailing 12M EBITDA демонстрирует значительное отклонение вверх от среднего значения и коридора стандартных отклонений, что может быть связано как со слабой EBITDA во 2К из-за COVID, так и с заметным ростом котировок (в том числе на фоне включения в индекс MSCI Russia). По более поздним мультипликаторам выручки Яндекс торгуется дешевле медианных значений отобранных нами компаний. Мультипликатор EBITDA нормализуется в 2022 г. и также становится ниже медианных значений на фоне ожидаемого улучшения рентабельности в большинстве сегментов.

Динамика мультипликатора EV/T 12M EBITDA

Источник: данные биржи; оценка: Велес Капитал

Восстановление после COVID-19

По итогам 2020 г. мы ожидаем рост выручки Яндекса на 33,4% г/г до 233,9 млрд руб., что во многом связано с консолидацией Яндекс.Маркета начиная с 23 июля. Без учета e-commerce рост выручки может составить 22,9% г/г против +37,4% в 2019 г. Наиболее быстро растущими сегментами по итогам года останутся такси и медиа-сервисы. В прочих сегментах, таких как поиск, объявления, эксперименты, во втором полугодии будет наблюдаться постепенное восстановление, если не произойдет нового закрытия экономики и дополнительных вспышек заболевания.

Изменение структуры выручки Яндекса

Источник: данные компании; оценка: Велес Капитал

Скор. EBITDA, согласно нашим расчетам, в этом году составит 46,1 млрд руб., что предполагает рентабельность в 19,7% (-9,4 п.п. г/г). Снижение рентабельности связано не только с пандемией, но и с консолидацией онлайн-торговли. Мы ожидаем, что Яндекс учтет убыток от e-commerce в этом году в размере 5,4 млрд руб.

Как сообщили в компании, на фоне оттока рекламных бюджетов по итогам апреля выручка поискового сегмента (ex-TAC) снизилась на 17% г/г. В мае падение составило 10% г/г, а в июне показатель был примерно на уровне прошлого года. В июле выручка поиска продемонстрировала рост на 5%- 6% г/г. По словам менеджмента, в начале 3К рост показали чуть больше половины всех рекламных категорий против четверти в апреле, а в наиболее пострадавших сегментах наблюдалось увеличение активности. Быстрое восстановление можно наблюдать в финансовых и страховых услугах, а категории IT, телекоммуникации, FMCG и здравоохранение продолжают демонстрировать опережающую динамику.

Также руководство компании отмечает более быстрое восстановление бюджетов среди предприятий МСБ, нежели у крупного бизнеса. На МСБ приходится около 50% рекламной выручки Яндекса. На фоне низкой базы и при постепенном улучшении ситуации на рекламном рынке во второй половине года выручка холдинга в сегменте поиска может увеличиться на 7,8% г/г до 131,4 млрд руб. в 2020 г. Улучшение маржинальности IoT, оптимизация TAC и снижение выплат менеджменту поддержит скор. EBITDA сегмента, однако мы все равно ожидаем падения рентабельность на 0,4 п.п. до 46,5%.

В такси по итогам 1К число поездок выросло на 40% г/г против увеличения на 49% г/г в 4К 2019 г. Во 2К количество поездок сократилось на 6% г/г, что, по нашим оценкам, примерно соответствует 330 млн. Выручка в B2C сегменте упала на 7% г/г, а в B2B, благодаря развертыванию логистических сервисов, выросла на 49% г/г. Выручка такси (ride-hailing) выросла на 3% г/г. В июле, после снятия ограничений, рост количества поездок и их совокупной стоимости превысил 20% г/г, что говорит о быстром восстановлении спроса на услуги. Менеджмент Яндекса отмечал потенциал для дальнейшего восстановления т.к., например, количество поездок в аэропорты в июле было на 75% ниже уровней до пандемии, а многие пользователи B2B-такси продолжали работать из дома. Мы ожидаем, что по итогам года количество поездок Яндекс.Такси увеличится на 21% г/г до 1,73 млрд, а их совокупная стоимость на 18% г/г до 334 млрд руб. Выручка такси с учетом B2C и B2B направлений, согласно нашим прогнозам, вырастет на 23% г/г до 43,5 млрд руб.

Сегмент доставки готовой еды и продуктов в период пандемии стал одним из главных выгодоприобретателей. Рост демонстрировали все основные метрики: количество подключаемых ресторанов, средний чек и частота заказов. В конце марта сервис Яндекс.Еда фиксировал шестикратный рост подключений ресторанов, а общее число подключенных заведений в июне составило более 26 тыс. (в 2,5 раза больше, чем год назад). Сервис был запущен в 87 новых городах, а их общее количество достигло 130. Также проект подписал соглашения с рядом ритейлеров и начал осуществлять доставку 75 тыс. наименований из 850 магазинов. По итогам 2К количество заказов выросло в 2 раза, а совокупная стоимость заказов (GMV) - в 2,3 раза. Выручка Яндекс.Еды, согласно нашим расчётам и данным компании, во 2К утроилась до 2,1 млрд руб. По словам главы направления, в июле сильная динамика продолжилась и основные метрики продемонстрировали двукратный рост г/г.

Количество дарксторов Яндекс.Лавки в конце 2019 г. было на уровне 50 шт., в июне уже равнялось 175, а в июле, вероятно, превысило 200 шт. Выручка сервиса по итогам квартала составила 2,3 млрд руб. против практически 0 руб. годом ранее. Сильная динамика сервисов FoodTech и логистических проектов позволила компенсировать слабую динамику в такси, благодаря чему выручка сегмента выросла на 42% г/г. Мы закладываем рост выручки Яндекс.Еды в 2020 г. на 164% г/г до 7,3 млрд руб., а выручка Яндекс.Лавки может составить более 9 млрд руб. По итогам года, с восстановлением в такси и при продолжении бурного роста в доставке еды, выручка сегмента может увеличиться на 58% г/г до 60,1 млрд руб. Рентабельность такси и Яндекс.Еды продолжает улучшаться, но быстрая экспансия Лавки требует значительных инвестиций. Также компания активно вкладывает средства в self-driving технологии (SDC) и планирует увеличить количество автономных машин до 200 к концу года. Во 2К сегмент такси остался в положительной зоне на уровне скор. EBITDA, но по итогам года мы, тем не менее, ожидаем рентабельность всего в 3% из-за значительных инвестиций в развитие новых проектов.

E-commerce также стал бенефициаром ограничительных мер. Яндекс.Маркет не консолидировался в первой половине года, но после закрытия сделки со Сбербанком в конце июля показатели проекта начнут учитываться в финансовых результатах интернет-компании. Более подробно в нашем материале "Возвращение E-commerce".

Сегмент объявлений, где наиболее крупным бизнесом у Яндекса остаетсяАвто.ру, сильно пострадал на фоне пандемии, но демонстрировал наиболее быстрое восстановление. Продажи новых легковых автомобилей в России по итогам 1П упали на 23,3% г/г (-72,4% в апреле), но уже в июле наблюдался рост на 6,8% г/г. Вторичный рынок по итогам семи первых месяцев года снизился на 8,5% г/г (в штуках), но вырос почти на 14% г/г в июле (данные Автостат). Выручка сегмента упала на 32% г/г во 2К, однако в июле, на фоне отложенного спроса, выросла на 17-19% г/г. По итогам года мы ожидаем увеличения выручки сегмента объявлений на 12% г/г до 6 млрд руб. и рентабельность скор. EBITDA в 7,3%.

За исключением продажи билетов, медиа-проекты Яндекса показали устойчиво сильную динамику роста пользовательской базы и выручки на фоне COVID. Суммарное количество подписчиков медиа-сервисов (включая Яндекс.Плюс и подписчиков Яндекс.Музыки у операторов мобильной связи) выросло до 4,5 млн в июне и до 4,6 млн в июле против 3,1 млн в конце 2019 г. Число платных подписок онлайн-кинотеатра Кинопоиск HD удвоилось в июне по сравнению с мартом. Руководство интернеткомпании отмечает, что показатели оттока и доля платных подписчиков Кинопоиска в апреле и мае оказались лучше, чем ожидалось. Общая выручка от подписок во 2К увеличилась на 164% г/г, а выручка сегмента на 94,1% г/г. Доходы от продажи билетов при этом были близки к нулю. Мы ожидаем, что выручка сегмента медиа-сервисов по итогам года возрастет на 90% г/г до 7,3 млрд руб. Активные инвестиции в контентное наполнение продолжаются, что пока ограничивает возможности улучшения рентабельности. Мы ожидаем скор. EBITDA медиа-сервисов по итогам года на уровне -3,3 млрд руб., рентабельность составит -45,5% против -56,9% годом ранее.

Большая часть экспериментальных бизнесов компании подверглась давлению из-за вируса и последовавших за ним ограничений. Яндекс.Дзен, выручка которого учитывается в сегменте экспериментов и поиска одновременно, замедлил рост из-за снижения рекламных бюджетов. Run-rate выручки составил 8 млрд руб. в июне против 7,9 млрд руб. в марте, хотя за 2019 г. доходы сервиса увеличились примерно вдвое. Операционные метрики ресурса при этом демонстрируют очень сильную динамику. Средняя дневная аудитория в июне составила 16,8 млн пользователей (+59% г/г) против 13,3 млн в конце 2019 г. и 14,6 млн в марте. Среднее затраченное время пользователя в сети выросло на 56% г/г в марте и на 90% г/г в апреле. Доля видео-контента в затраченном времени выросла до 15% против 1-3% год назад. Замедление на фоне просадки рекламного рынка произошло и в геосервисах. В июле Яндекс отмечает постепенное восстановление темпов роста как в Дзене, так и в гео.

Каршеринг был под запретом на своем основном рынке в Москве с 13 апреля по 25 мая. С конца мая по 9 июня действовала только посуточная аренда. По данным Департамента транспорта количество поездок в июне было около 4,7-5 на один автомобиль в сутки против 7-8 до вируса.

Согласно нашим оценкам, выручка Яндекс.Драйв могла упасть во 2К более чем в 3 раза относительно 1К до приблизительно 0,8 млрд руб. В сервисе сообщают, что на протяжении июля наблюдалось постепенное восстановление спроса на каршеринг. Использование автомобилей вернулось к уровням до пандемии, а среднее время поездки в Москве выросло на 30% по сравнению с началом года. Увеличение времени поездок, вероятно, связано с нежеланием людей передвигаться на других видах общественного транспорта, таких как метро, хотя ранее каршеринг часто использовался для того, чтобы доехать до ближайшей станции. Мы ожидаем, что во второй половине года Яндекс.Драйв продемонстрирует быстрое восстановление и его выручка в 2020 г. вырастет на 64% г/г. Доли на рынке каршеринга в Москве после пандемии не изменились, и Яндекс остается лидером. Образовательные сервисы по итогам отчетного периода выросли более чем в 6 раз г/г, а облачные - на сотни процентов, сообщал CFO Яндекса в ходе звонка. Мы полагаем, что облачные и образовательные сервисы становятся постепенно более заметны в выручке сегмента, но в абсолютных значениях они пока намного меньше Драйва, Дзена и гео. По нашим оценкам, выручка сегмента экспериментов в 2020 г. вырастет на 47% г/г до 22,2 млрд руб. против 168% г/г в 2019 г. Во 2К эксперименты получили убыток на уровне скор. EBITDA в 2,3 млрд руб., что во многом было связано с фиксированными расходами Яндекс.Драйв.

Рентабельность скор. EBITDA упала с -39% до -81,5%. Помимо каршеринга существенные инвестиции холдинг направляет на развитие облачных и геосервисов, при этом Дзен, по нашему мнению, уже прибыльный в целом и в небольшом минусе, если считать часть в сегменте экспериментов. По мере восстановления показателей Яндекс.Драйв мы ожидаем улучшения маржинальности подразделения, но убыток в конце года все равно может превысить 8 млрд руб.

Обзор полностью

Источник