Вторая волна COVID-19 приведет к еще большему падению мирового спроса на алюминий

Мировая алюминиевая отрасль столкнулась с одним из самых глубоких ценовых падений за последние 20 лет. Однако уход с рынка неэффективных мощностей в 2021-2022 гг. позволит восстановить баланс спроса и предложения. От разворота цен на алюминий выиграет Русал, который реализует крупный проект по расширению производственных мощностей.

Для оценки справедливой стоимости акций была использована 5-летняя DCF-модель. Целевая цена установлена на уровне 36,8 руб., что соответствует рекомендации "Покупать". Мы полагаем, что в ближайшие годы Русал кардинально преобразится. После снятия санкций система корпоративного управления стала более эффективной и прозрачной. Благодаря росту дивидендного потока от Норникеля будет снижена огромная долговая нагрузка, и компания сможет перейти к выплате дивидендов.

Перспективы монетизации пакета Норникеля пока неясны, поэтому мы не учитывали его стоимость в расчете справедливой цены акций. Доля в Норникеле – стратегическая инвестиция Русала, которая обеспечивает обслуживание долга, а в будущем может стать источником средств для развития и выплаты дивидендов. Одновременно пакет Норникеля выступает скрытым драйвером, так как его биржевая оценка сопоставима с EV всего Русала.

Перспективы алюминиевой отрасли остаются туманными. Главная проблема сектора – наличие большого количества убыточных мощностей, которые не закрываются в связи с высокой стоимостью возобновления производства. Однако рекордно низкие цены на алюминий должны привести к сокращению предложения, которое в 2021 г. будет дополнено восстановлением спроса после пандемии COVID-19.

Структура производства алюминия по странам

В марте 2019 г. Русал вывел Богучанский завод на полную мощность (около 290 тыс. т алюминия в год). В октябре-ноябре 2019 г. компания досрочно погасила 500 млн долл. кредита от Сбербанка. С 2020 г. Русал перешел на полугодовую периодичность финансовой отчетности.

Несмотря на рост продаж в натуральном выражении на 14% г/г, финансовые показатели Русала в 2019 г. продемонстрировали резкое снижение вследствие падения цены реализации на 15% г/г. Выручка компании сократилась на 6% г/г. Двукратное падение EBITDA обусловлено ростом себестоимости и операционных расходов на 9% и 27% г/г соответственно. В результате рентабельность в 2019 г. упала с традиционных 20% до 10%. Свободный денежный поток перешел в положительную зону в результате распродажи запасов, накопленных в 2018 г. Согласно нашим расчетам, выручка компании в 2020 г. снизится на 16% г/г, EBITDA – на 24% г/г. Свободный денежный поток окажется отрицательным вследствие уменьшения средств от операционной деятельности и роста капитальных затрат.

Алюминиевая отрасль. В середине 2018 г. произошел перелом восходящего тренда в ценах алюминия. В 2019 г. индустрия столкнулась с рядом вызовов, обусловивших дальнейший ценовой спад. Торговые войны между США и Китаем снизили уверенность потребителей и ухудшили инвестиционную привлекательность многих отраслей. Производство автомобилей, на которое приходится четверть мирового потребления первичного алюминия, сократилось в 2019 г. на 5%. Запрет китайских властей на импорт лома алюминия в страну вызвал его переизбыток в других странах.

В 2020 г. конъюнктура алюминиевой отрасли ухудшилась. Пандемия COVID-19 нанесла тяжелый удар по мировой промышленности, что в начале 2020 г. привело к ускорению падения цен на алюминий. В апреле 2020 г. спот-цена металла на Лондонской бирже опускалась до 1 455 долл. за т. За последние 20 лет алюминий стоил дешевле 1 500 долл. лишь трижды.

Производство. Более половины мировой выплавки алюминия приходится на Китай. Россия занимает 3-е место с объемом производства около 3,7 млн т в год. Выплавка алюминия по итогам 2019 г. снизилась на 1% до 63,7 млн т впервые с 2009 г. Несмотря на существенное падение спроса, алюминиевые компании в январе-мае 2020 г. нарастили производство первичного алюминия на 1,4% г/г.

Мировой производство алюминия (млн тонн)

Китайская экспансия на алюминиевом рынке началась в начале 2000-х гг., и с тех пор выплавка алюминия в стране растет двузначными темпами. В 2016-2017 гг. китайские власти начали закрывать производственные мощности, не соответствующие экологическим стандартам. В результате темпы прироста выплавки первичного алюминия в Китае замедлились до 1-2%, что вызвало ралли цен на металл. В 2018 г., когда Китай снова начал наращивать производство, а угроза перебоев в поставках Русала была устранена, алюминий начал дешеветь.

В мире существует 6 публичных компаний с годовым объемом выплавки свыше 2 млн т, среди которых Русал занимает 3-е место. В 1-м квартале 2020 г. выручка Aluminum Corp of China снизилась на 11% г/г, Norsk Hydro – на 8%, Alcoa – на 12% г/г. По оценке Русала, 27% китайских алюминиевых мощностей (около 10 млн т) убыточны на операционном уровне. В остальных странах 10% заводов с совокупной мощностью 3 млн т столкнулись с падением цен реализации ниже себестоимости. В условиях неблагоприятной конъюнктуры даже крупные производители вынуждены сокращать низкорентабельное производство. Так, в апреле 2020 г. Alcoa объявила о закрытии завода Intalco Works в США.

Мы полагаем, что мировое производство алюминия в 2020 г. не изменится относительно уровня 2019 г. и составит 63-64 млн т. Однако текущий кризис может стать триггером давно назревшей оптимизации алюминиевой индустрии. Вследствие многолетнего падения цен и ужесточения экологических стандартов низкоэффективные и неэкологичные производители будут вынуждены прекратить деятельность, что приведет к сокращению мирового предложения алюминия после 2021 г.

Потребление. Китай играет ключевую роль не только в производстве, но и в потреблении алюминия. В 2019 г. 56% первичного алюминия было потреблено китайской промышленностью. Ключевыми сферами применения алюминия выступают транспорт (26%) и строительство (24%). Другими важными отраслями-потребителями металла являются производство машин, оборудования и электротехники (22%), а также фольги и упаковки (16%). Мировое потребление металла по итогам 2019 г. выросло лишь на 0,1%, оставшись на уровне 65 млн т. В 1-м квартале 2020 г. потребление алюминия сократилось на 9%, что, впрочем, не отражает полноценного влияния пандемии COVID-19.

Автомобилестроение. В долгосрочной перспективе бурное развитие индустрии электромобилей и ужесточение экологических требований должны стать ключевым драйвером роста мирового спроса на алюминий. В попытке максимально облегчить вес корпуса автопроизводители будут увеличивать количество деталей из алюминия. Однако в текущей ситуации автомобилестроение обеспечило основной вклад в снижение спроса на алюминий: выпуск транспортных средств весной 2020 г. практически полностью остановился во всем мире.

Деловая активность. Наибольшее падение промышленности пришлось на апрель 2020 г., когда глобальный индекс деловой активности производителей достиг 39,6 пунктов. В мае началось постепенное восстановление мирового промышленного производства, обусловленное преодолением эпидемии в Китае. В июне большинство стран мира приступило к поэтапному снятию карантинных ограничений, что должно позитивно сказаться на потреблении алюминия в 3-м квартале 2020 г.

Запасы и цены. Складские запасы алюминия на Лондонской бирже снижались в течение 2019 г. благодаря дефициту металла на мировом рынке. Однако с апреля 2020 г. запасы начали резко расти на фоне снижения спроса и роста предложения, а среднемесячная цена упала на 10% м/м до 1 557 долл. за т.

Ожидания. Эксперты оценивают избыток алюминия на мировом рынке в 2020 г. в диапазоне 1,5-5,5 млн т. Русал ожидает, что предложение металла превысит спрос на 2-4 млн т, рынок вернется к балансу лишь в 3-м квартале 2020 г. На этом фоне мы закладываем снижение среднегодовой цены алюминия в 2020 г. на 10% г/г до 1 628 долл. за т. В то же время спрос на алюминий со стороны Китая начал активно восстанавливаться уже во 2-м квартале 2020 г. Стоит заметить, что все позитивные тенденции на мировом рынке алюминия могут быть перечеркнуты второй волной эпидемии COVID-19.

В целом перспективы алюминиевой индустрии после 2020 г. остаются туманными. Восстановление мировой экономики, переориентация автомобилестроения на легкие транспортные средства и замещение пластиковой упаковки алюминиевой должны оказать поддержку отрасли со стороны спроса. В то же время, несмотря на убыточность четверти алюминиевых мощностей, в мире не наблюдается массового закрытия нерентабельных производств. Данный факт обусловлен удешевлением энергии в результате падения цен на углеводороды, девальвацией местных валют и высокой стоимостью остановки и перезапуска заводов.

Цены. Русал реализует продукцию по цене, привязанной к стоимости алюминия на Лондонской бирже (LME), прибавляя к ней премию. Премия составляет около 8-9% от биржевой цены и состоит из товарной и продуктовой компонент. В 1-м квартале 2020 г. цена на LME снизилась на 1% к/к, что было частично компенсировано ростом премии на 9% к/к благодаря увеличению доли ПДС. В итоге цена реализации алюминия сократилась на 0,5% к/к до 1 864 долл. за т.

Ожидания. Мы полагаем, что пандемия COVID-19 не повлияет на объем производства Русала, так как ключевые производственные активы компании не прекращали деятельность в период карантина. Выплавка алюминия в 2020 г. сохранится на уровне 3 800 тыс. т.

Компания также не ожидает существенного снижения объема продаж во 2-м квартале 2020 г. и по итогам текущего года. С 2021 г. начнется рост объемов реализации алюминия на фоне запуска Тайшетского завода. Предприятие мощностью 429 тыс. т алюминия в год должно выйти на целевой объем выплавки в 2023 г. На данный момент Тайшетский завод является единственным крупным проектом, который в 2021-2023 гг. обеспечит прирост продаж Русала на уровне 3,4% в год.

Мы ожидаем уменьшение цены реализации в 1-м квартале 2020 г. на 11% к/к в результате ценового снижения на LME. Также давление на цену будет оказывать сокращение доли ПДС в структуре продаж, что приведет к уменьшению премии. Мы закладываем падение средней цены реализации в 2020 г. на 12% г/г до 1 694 долл. за т с умеренным восстановлением в 2021 г. на уровне 3%.

Финансовые показатели. Согласно нашим расчетам, совокупная выручка Русала в 2020 г. снизится на 16% г/г в результате падения цен реализации. В 2021-2022 гг. показатель будет расти умеренными темпами на уровне 5-6% благодаря восстановлению алюминиевой отрасли и увеличению продаж после запуска Тайшетского завода.

EBITDA. По итогам 2020 г. мы ожидаем спад консолидированной EBITDA на 24% г/г. Исторически рентабельность Русала колебалась в диапазоне 15-20%, поэтому значение показателя на уровне 10% по итогам 2019 г. свидетельствует о тяжелом положении алюминиевой отрасли. Однако уже в 2021 г. мы ожидаем рост EBITDA до 1,3-1,4 млрд долл. и возврат рентабельности на комфортные для компании уровни.

Помимо стандартной EBITDA, которая отражает результаты алюминиевого и глиноземного сегментов, Русал рассчитывает ковенантный параметр. EBITDA covenant является суммой консолидированной EBITDA и фактических поступлений дивидендов Норникеля. К примеру, консолидированная EBITDA по итогам 2019 г. составила 966 млн долл., при этом компания получила дивиденды Норникеля на сумму 1 100 млн долл. Таким образом, EBITDA covenant составила 2 066 млн долл. Стоит заметить, что в 2019 г. дивидендный поток от Норникеля превысил средства, полученные от основной деятельности Русала. Ковенантная EBITDA используется исключительно для целей дивидендной политики.

Свободный денежный поток Русала в 2019 г. вырос до 800 млн долл. по причине распродажи запасов, накопленных в 2018 г. На фоне падения цен реализации и роста CAPEX мы полагаем, что в 2020 г. FCFF уйдет в отрицательную зону. Высокий уровень капитальных затрат сохранится до 2022 г., что будет оказывать давление на свободный денежный поток компании в ближайшие годы.

До 2022 г. Русал реализует объемную инвестиционную программу, направленную на расширение производства и повышение обеспеченности собственным сырьем. В ближайшие 3 года мы ожидаем CAPEX на уровне 1 млрд долл. в год. На данный момент Русал инвестирует в два крупных проекта: Тайшетская анодная фабрика и Тайшетский алюминиевый завод. Периодически рассматривается возможность строительства второй очереди Богучанского алюминиевого завода мощностью 300 тыс. т алюминия в год, однако конкретные решения пока озвучены не были.

Запуск первой очереди Тайшетской анодной фабрики запланирован на середину 2020 г., второй очереди – в 2023 г. Проектная мощность Тайшетского завода составляет 429 тыс. т алюминия в год. Ввод завода в эксплуатацию запланирован на середину 2021 г., выход на полную мощность должен осуществиться к концу 2022 г. Русал планирует вложить в проект около 700 млн долл. в течение 2020-2021 гг. Пандемия COVID-19 пока не повлияла на график запуска завода.

Русал традиционно характеризуется высоким уровнем долга, однако компания методично работает над уменьшением долговой нагрузки: за последние 10 лет чистый долг Русала сократился в 2 раза. Основные объемы гашения долга приходятся на 2022-2024 гг. Мы полагаем, что при 82% норме рефинансирования чистый долг Русала снизится до 5,5 млрд долл. к 2021 г., чистый долг/EBITDA упадет до 4,0х. На конец 2019 г. компания накопила 1,8 млрд долл. денежных средств, которые вырастут до 2 млрд долл. к концу 2020 г. благодаря рекордному притоку дивидендов Норникеля. С учетом негативной конъюнктуры мирового рынка алюминия и высокого уровня капитальных затрат Русал не планирует досрочное гашение долга в ближайшее время. Однако мы считаем, что в случае уверенности менеджмента в финансовой устойчивости компании процесс снижения долговой нагрузки может ускориться.

Помимо стандартных параметров долговой нагрузки, не отражающих пакет акций Норникеля, Русал рассчитывает скорректированные показатели в рамках соглашения с кредиторами. Чистый долг adjusted вычисляется путем вычитания суммы кредитов, обеспеченных акциями Норникеля (кредит от Сбербанка на 4 млрд долл.), из чистого долга. Соотношение чистый долг/EBITDA covenant рассчитывается путем деления скорректированного чистого долга на консолидированную EBITDA. Мы ожидаем, что через 2 года ковенантное соотношение упадет ниже 1,5х.

Ожидания. Согласно нашим расчетам, финансовые показатели Русала в 2020 г. ухудшатся в результате падения спроса на алюминий из-за пандемии COVID-19. В то же время восстановление алюминиевой отрасли, расширение производства и снижение долговой нагрузки способны преобразить компанию после 2021 г.

Историю Русала можно разделить на до и после санкций OFAC, которые были введены против компании в апреле 2018 г. В SDN-лист было включено 8 организаций, имеющих непосредственное отношение к Олегу Дерипаске, в том числе публичные En+, Русал и ГАЗ. Попадание в SDN-лист означает запрет на любое сотрудничество, включая владение ценными бумагами компаний из списка. Ограничения были сняты в январе 2019 г. после реализации плана по снижению доли владения Дерипаски ниже контрольного уровня.

Изменения. До апреля 2018 г. Олег Дерипаска полностью контролировал Русал через En+ Group. По состоянию на март 2018 г. 6 из 18 мест в совете директоров компании были распределены между представителями En+. Сам Дерипаска занимал пост президента Русала и входил в состав совета директоров.

Менее чем через год после введения санкций корпоративная структура En+ и Русала кардинально изменилась. Прямая доля Олега Дерипаски в акционерном капитале En+ была снижена с 66% до 45%, при этом в совете директоров представители бизнесмена не могут занимать более 35% мест. Количество мест в совете директоров Русала было уменьшено до 14. Независимые директора, представляющие интересы миноритарных акционеров, заняли 8 мест. Еще 3 места приходится на исполнительных директоров Русала, защищающих интересы работников компании. Однозначно можно сказать, что система корпоративного управления Русала стала более независимой и прозрачной.

Конвертация Русала в En+. В октябре 2017 г. Glencore, владеющая 8,75% Русала, объявила о конвертации своего пакета в акции En+ Group. Обмен должен был произойти после IPO En+ в ноябре 2017 г. На тот момент стратегической целью Олега Дерипаски была полная консолидация Русала. Подразумевалось, что другие крупные акционеры Русала (SUAL и Онэксим) также получат предложение о конвертации. Однако после введения санкций процесс обмена был заморожен.

В январе 2019 г. в рамках реализации плана по снятию ограничений OFAC Glencore и En+ договорились о параметрах конвертации. За 8,75% Русала (1 329 млн акций) Glencore получал 10,55% En+ (67 млн акций). Таким образом, 1 акция En+ была оценена в 20 акций Русала. В феврале 2020 г. обмен завершился, и доля En+ Group в Русале выросла с 48% до 57%. После конвертации акции En+ и Русала стали торговаться с соотношением, немного превышающим 1:20. Однако в долгосрочной перспективе котировки не должны существенно отклоняться от коэффициента конвертации.

В настоящее время последним крупным акционером Русала является SUAL Partners Виктора Вексельберга и Леонида Блаватника. SUAL владеет 26,5% Русала (4 026 млн акций). При этом En+ Group имеет казначейский пакет собственных акций в размере 137 млн шт. При коэффициенте конвертации 1:20 137 млн акций En+ могут быть обменяны на 2 740 млн акций Русала. Существует вероятность, что руководство En+ продолжит консолидацию Русала. С учетом ожидаемого финансового оздоровления компании увеличение доли En+ имеет смысл, однако кажется маловероятным полная консолидация Русала и лишение его публичного статуса.

Доля в Норникеле

Дивидендная политика. Русал не имеет строгой дивидендной политики в отличие большинства российских горнодобывающих компаний. Выплата дивидендов находится в ведении совета директоров, который принимает решение в зависимости от ожидаемого финансового положения компании в последующие 12 месяцев. Также вопросы дивидендной политики согласовываются с основными кредиторами Русала.

Обязательным условием выплат является наличие положительного денежного потока и достаточный уровень ликвидности. После переговоров с кредиторами в 2015-2017 гг. были закреплены базовые принципы дивидендной политики Русала: при значении leverage ratio ниже 3,0х допускается выплата дивидендов в объеме до 15% ковенантной EBITDA. Выплаты могут осуществляться по итогам квартала, полугодия и года.

EBITDA covenant рассчитывается как сумма консолидированной EBITDA Русала и фактических поступлений дивидендов Норникеля. Leverage ratio является результатом переговоров между компанией и банками-кредиторами.

Ожидания. Русал выплачивал дивиденды лишь трижды в 2015-2017 гг. Выплаты осуществлялись по итогам полугодия в долларах и не превышали 15% ковенантной EBITDA. Актуальное значение leverage ratio на конец 2019 г. составило 3,5х. С учетом тяжелого состояния мировой алюминиевой отрасли и неопределенности развития пандемии COVID-19 Русал вряд ли будет выплачивать дивиденды по итогам 2020 г. В 2021 г. компания должна накопить достаточно средств для погашения больших объемов задолженности в 2022-2023 гг. Мы считаем, что выплата дивидендов в ближайшие годы маловероятна и будет лишь краткосрочным позитивом для котировок, так как компании лучше сконцентрироваться на гашении огромного долга.

После снижения долговой нагрузки в 2023 г. Русал может привязать дивидендные выплаты к свободному денежному потоку по примеру многих российских компаний. Согласно нашим расчетам, FCFF (без учета дивидендов от Норникеля) по итогам 2024 г. составит около 600 млн долл., что при 100% норме выплат обеспечит 0,04 долл. дивидендов на акцию (2,7 руб. по текущему курсу).

Операционная деятельность и финансовые результаты Русала подвержены ряду рисков, способных вызвать падение котировок.

Падение мировых цен на алюминий существенно ухудшит финансовые показатели компании.

Пандемия COVID-19 несет высокие риски для мировой экономики и с трудом поддается прогнозу. Вторая волна вируса приведет к еще большему падению мирового спроса на алюминий.

Колебания курса рубля к доллару США способны как улучшать, так и ухудшать финансовые результаты компании.

Акционерный конфликт. Попытка установить контроль над Норникелем приведет к росту долговой нагрузки компании.

Источник