Вероятность снижения ставки ФРС в декабре становится все ниже

Нынешняя неделя ознаменовалась рекордно высокими значениями, до которых поднялись фондовые индексы MSCI World Equity, S&P500 и Dow Jones. Индекс рынков акций развивающихся стран MSCI EM Equity продолжил стремительный рост, наметившийся в начале октября, приблизившись к апрельскому максимуму. Ключевым фактором, подстегивающим ралли на фондовых рынках стран с развивающейся экономикой, является коррекция доллара относительно максимума, которого он достиг 1 октября, незадолго до вливания ликвидности, предпринятого ФРС на рынке репо. Согласно данным EPFR, за последнюю неделю приток портфельных инвестиций на мировые рынки акций достиг 7,5 млрд долл., что является самым высоким недельным показателем за два года.

В макроэкономической сфере основное внимание рынка сосредоточено на торговых переговорах между США и Китаем и вероятности согласования первого этапа сделки, включающего взаимную отмену ввозных пошлин. С большим оптимизмом инвесторы начинают оценивать и перспективу ослабления давления на глобальную экономику, хотя в этом вопросе ситуация выглядит менее однозначно. В частности, согласно опубликованным вчера данным, в октябре объем экспорта из Китая снизился на 0,9% г/г (отрицательная динамика экспорта сохраняется третий месяц подряд), а импорт сократился на 3,5% г/г, что указывает на по-прежнему низкий уровень внутреннего спроса. Сегодня вышла статистика по продажам легковых автомобилей в Китае, объем которых в октябре снизился на 6% г/г, что явно не способствует улучшению ситуации в мировой автомобильной промышленности. В Германии в сентябре объем промышленного производства сократился на 0,6% по сравнению с предыдущим месяцем, а в годовом сопоставлении снижение ускорилось до 4,3% против 3,9% в августе. На следующей неделе будут опубликованы показатели промпроизводства и оборота розничной торговли в Китае за очередной месяц. Также на будущей неделе будут опубликованы немецкий индекс экономических настроений ZEW и последние оценки инфляции и оборота розничной торговли в США.

Еще одной примечательной новостью этой недели стал дальнейший рост доходностей гособлигаций ведущих стран. Доходность 10-летних казначейских обязательств США достигла 1,90% против минимального значения с начала года в 1,43%, зарегистрированного 3 сентября (рекордно низкая доходность UST совпала с повышением до максимальных уровней курса доллара к юаню и цены на золото).

Отметим, что гособлигации Японии в этот раз продемонстрировали самый значительный недельный скачок доходностей за последние шесть лет. Для инвесторов нынешнее сочетание трех ключевых рыночных индикаторов имеет весьма важное значение, но в первую очередь курс USDCNY, который служит бенчмарком аппетита к риску и определяет точки разворота в динамике доходностей 10-летних облигаций и цены на золото. Следующим целевым промежуточным уровнем для 10-летних UST является отметка в 2,15%, соответствующая 200-дневной скользящей средней.

Между тем вероятность снижения ставки ФРС по федеральным фондам на заседании в декабре рынок оценивает все ниже, однако никто не гарантирует, что Федрезерву не придется изменить свою позицию. МВФ в недавно опубликованном докладе указал на угрозу для финансовой стабильности со стороны рекордно высокого уровня долга в корпоративном секторе США в процентном отношении к ВВП. Если повысятся затраты на обслуживание долга или существенно вырастет доля "мусорных" облигаций на рынке корпоративного долга, то корпоративный сектор сократит объем обратного выкупа своих акций, что лишит рынок акций важного фактора поддержки. Заметим, что, помимо корпоративного долга, на рекордно высоких уровнях в США сейчас находятся и показатели выданных кредитов на образование и автокредитов.

На следующей неделе ожидается ряд важных выступлений представителей Федрезерва. Во вторник зампред ФРС Ричард Кларида выступит на совместной конференции БМР, ФРС и Нацбанка Швейцарии на тему монетарной политики, ценовой стабильности и доходности облигаций. В среду глава Федрезерва Джером Пауэлл представит Объединенному экономическому комитету Конгресса США экономический прогноз ФРС, а Ричард Кларида в тот же день выступит в Институте Катона с докладом о стратегии, инструментах реализации и практиках коммуникации монетарной политики.

Последнее выступление Клариды 1 ноября было озаглавлено "Соединенные Штаты, Япония и глобальная экономика". Он начал его с заявления о том, что "американская экономика находится в хорошей форме". Это согласуется с преобладающим мнением участников рынков акций, а также с позицией самого Федрезерва, согласно которой предпринятое в этом году снижение ставки по федеральным фондам было не более чем промежуточной корректировкой денежно-кредитной политики. Кларида отметил, что безработица в США в данный момент находится на минимальном уровне за последние 50 лет, но при этом также обратил внимание на отсутствие признаков существенно повышательного давления на инфляцию со стороны затрат, попутно указав на сохранение дезинфляционных процессов в мировой экономике.

Вполне закономерно, что в условиях рекордных уровней долга в процентном отношении к ВВП, которые многие считают причиной появления "ловушки ликвидности", снижающей эффективность денежно-кредитной политики, в последнее время много говорят о более активном использовании инструментов фискальной политики. В прошлом месяце исследовательская служба Конгресса США опубликовала интересный материал под названием "Финансирование дефицита, долг и Современная монетарная теория". На самом деле Современная монетарная теория (MMT) не так уж современна и, пожалуй, в принципе имеет не большое отношение к монетарной теории и рассматривается некоторыми просто как способ решения проблемы долга. Ее центральная идея заключается в том, что в условиях низкой инфляции и низких процентных ставок долговое финансирование может активно использоваться без каких-либо негативных последствий для экономики. Данное утверждение базируется на утверждении, что странам, выпускающим долговые обязательства в собственной валюте, не может угрожать дефолт. К таким странам можно отнести США и Великобританию, но не страны еврозоны, не имеющие единого центра управления фискальной политикой. Сторонники MMT предлагают наращивать бюджетные дефициты и уровни долга до тех пор, пока не начнет расти инфляция.

Риск заключается в том, что эта идея может быть взята на вооружение политиками, которые захотят воспользоваться ей для "безболезненного" увеличения бюджетных дефицитов, что в конечном счете является путем к монетизации долга и значительному разгону инфляции. В этой ситуации центральные банки рискуют утратить независимость, в результате чего принятие решений в области денежно-кредитной политики полностью перейдет в политическую сферу. Существует мнение, что политика, долго проводившаяся центральными банками и способствовавшая значительному увеличению их балансов, была первым шагом на пути к монетизации долга. Как отмечает Джон Хассман, инфляция начинается тогда, когда люди начинают опасаться, что в будущем они не смогут обменять имеющиеся у них деньги на такое же количество товаров и услуг, как сегодня.

Основная мысль заключается в том, что для разных стран и для разных периодов истории должно существовать некое значение скорости, с которой правительство создает необеспеченные обязательства, включая как облигации, так и деньги. Если финансирование расходов за счет дефицита бюджета в течение долгого времени превышает приемлемые уровни, в какой-то момент дальнейшее аккумулирование "бумажных" обязательств, выпускаемых правительством, начинает вызывать отторжение. Как отмечает историк экономики Петер Бернхольц, история не знает случаев, когда гиперинфляция не была бы связана с чрезмерным дефицитом бюджета страны. Слишком большой дефицит бюджета заставляет экономических агентов сомневаться в том, что объем выпускаемых правительством облигаций будет оставаться на уровне, приемлемом с точки зрения размеров национальной экономики и текущей фазы экономического цикла.

Источник