Уникальное сочетание позитивных факторов позволяет смотреть на акции ММК с оптимизмом

ММК является самым дешевым по мультипликаторам металлургом в мире. Дисконт к аналогам отчасти обусловлен низкой интеграцией в сырье, однако мы считаем, что компания будет сокращать разрыв в оценке с другими российскими сталеварами. На данный момент ММК торгуется с форвардным EV/EBITDA 2021П 2,8х против 4,2х у "Северстали", 4,0х у НЛМК и 3,7х у Евраза, что, на наш взгляд, не обосновано фундаментальными факторами. Во 2-м квартале компания продемонстрировала лучшую среди коллег по цеху динамику показателей и впервые обогнала "Северсталь" по объему выручки.

Завершение ряда модернизаций и запуск производства г/к проката в Турции позволят ММК надежно закрепиться на третьем месте по объему продаж стальной продукции, который превысит 15 млн т в 2023 г. Дополнительными драйверами роста котировок выступают высокие дивиденды (не менее 10 руб. за 2021 г. и 7-8 руб. в 2022-2023 гг.), потенциальное возвращение в индекс MSCI Russia в ходе ноябрьской ребалансировки и возможная продажа турецкого актива с выплатой специальных дивидендов. Учитывая уникальное сочетание позитивных факторов, мы повышаем целевую цену для акций компании до 86,8 руб. (15,3 долл. за ГДР) с рекомендацией "Покупать".

Финансовые показатели. В сравнении с Северсталью и НЛМК операционные и финансовые результаты ММК во 2-м квартале 2021 г. выделились своей опережающей динамикой. Благодаря более сильному приросту продаж компания увеличила выручку в 1,5 раза к/к, EBITDA – в 2 раза к/к, FCFF – в 4 раза к/к. В то же время менеджмент объявил о планах расширения инвестиционной программы в 2022-2023 гг. Подробности станут известны в ноябре-декабре, однако предварительно годовой CAPEX вырастет с 950 до 1 100-1 150 млн долл. На наш взгляд, увеличение расходов не несет угрозы финансовой устойчивости и дивидендной политике ММК, характеризующегося отсутствием долговой нагрузки.

Состояние отрасли. Мировые цены на сталь достигли многолетнего максимума в мае 2021 г., когда стоимость г/к проката достигала 1 100 долл./т. На данный момент цены скорректировались на 15% от пиковых значений во многом благодаря усилиям китайских властей по охлаждению сырьевых рынков. Августовские цены на сталь в России также продемонстрировали снижение в пределах 8% вслед за мировыми бенчмарками. В то же время железная руда росла опережающими темпами и в моменте достигала 240 долл./т. Также запоздалый рост начался на рынке коксующегося угля, отставшего от стали и руды по причине торговых войн между Китаем и Австралией. На данный момент цена металлургического угля за пределами Китая превышает 200 долл./т. Увеличение стоимости сырья будет оказывать давление на рентабельность ММК, обеспеченного собственным углем на 40% и железной рудой на 17%. Текущая ситуация может подтолкнуть менеджмент к более активному поиску вариантов покупки железорудных активов, что станет однозначным позитивом.
Экспортные пошлины. В конце июня правительство ввело временные экспортные пошлины практически на все виды стальной продукции до конца 2021 г. Пошлины начнут действовать с 1 августа и будут исчисляться по 15%-й адвалорной ставке. ММК, характеризующийся наименьшей среди коллег по цеху долей экспорта в структуре продаж (20-25% выручки), кажется наиболее защищенным - прямой ущерб от пошлин может составить всего 92 млн долл. Однако переориентация части экспортных поставок на внутренний рынок приведет к снижению внутренних цен минимум на 10%, что будет стоить компании еще 347 млн долл. Согласно нашим расчетам, экспортные пошлины приведут к снижению ожидаемой в 2021 г. выручки ММК на 4%, EBITDA – на 10%, FCFF – на 15%. В то же время, мы считаем, что потери носят разовый характер и не являются столь критичными на фоне рекордных финансовых показателей и дивидендов. С 2022 г. будет введен более гибкий и мягкий механизм изъятия части прибыли металлургов, и уже сейчас обсуждается смягчение текущих условий.
MSCI. ММК – один из трех главных претендентов на попадание в MSCI Russia в ноябре 2021 г. наряду с Русалом и ПИКом. Возвращение в индекс является одной из стратегических целей компании, а мажоритарный акционер Виктор Рашников регулярно рассматривает проведение еще одного SPO после апрельского. Чтобы free-float ММК превысил пороговые 20%, а FIF вырос до 0,25, бизнесмену необходимо продать 1,3% УК. Первое SPO прошло в районе 70 руб., и на данный момент котировки практически вернулись на этот уровень, что дает основания ожидать следующее размещение в ближайшие месяцы. Сейчас FIF ММК максимален среди главных кандидатов на включение в индекс и составляет 2,1 млрд долл. при минимально необходимом значении около 2,3 млрд долл. Однако Русал и ПИК дышат в спину, поэтому без SPO выиграть индексную гонку ММК будет непросто.
Турецкий актив. ММК объявил о запуске производства г/к проката на MMK Metalurji, остановленного еще в 2012 г. После консервации завод занимался производством оцинкованного проката и проката с полимерным покрытием из г/к рулонов, поставляемых с российских предприятий. Продажи турецкого подразделения составляют около 750 тыс. т стальной продукции в год. Теперь к этому значению добавится 230-260 тыс. т в 2021 г., около 1 млн т в 2022 г. и 2 млн т в 2023 г. Возобновление выплавки станет ключевым драйвером роста консолидированных продаж до 15,3 млн т в 2023 г. Согласно нашим расчетам, запуск производства г/к проката в Турции увеличит EBITDA компании на 8% в 2022 г. и на 16% в 2023 г. Также ММК регулярно рассматривает варианты продажи MMK Metalurji. В 2015 г., когда цены на сталь были в 2 раза ниже текущих уровней, ММК был готов продать актив за 2 млрд долл., поэтому сейчас речь может идти о гораздо больших суммах.
Дивиденды. По итогам 2-го квартала 2021 г. ММК выплатит 3,5 руб. на акцию, что станет новым абсолютным рекордом квартальных дивидендов. Мы ожидаем, что совокупные выплаты за 2021 г. составят 10,2 руб. на акцию (доходность 15%). В 2022-2023 гг. мы закладываем охлаждение мирового рынка стали, что приведет к падению дивидендов до 7-8 руб. на акцию и по-прежнему обеспечит высокую отдачу к текущим котировкам. В отличие от коллег по цеху ММК имеет околонулевую долговую нагрузку, поэтому коррекция цен на сталь, наращивание долга на размер extra-CAPEX и увеличение инвестиционной программы не несут угрозы дивидендным выплатам. Также в случае продажи турецкого актива компания может выплатить специальные дивиденды.

Источник