У "Русской аквакультуры" большой потенциал дальнейшего наращивания контролируемой доли рынка

"Русская аквакультура" - крупнейший производитель аквакультурных лосося и форели в стране. При этом, на наш взгляд, у компании есть большой потенциал дальнейшего наращивания контролируемой доли рынка за счет снижения влияния импортеров.

На стороне "Русской аквакультуры" как отличное природное расположение участков, которые обеспечивают высокую рентабельность, так и относительно малое число конкурентов с сопоставимой возможностью быстрой доставки продукции до мест сбыта. Мы полагаем, что текущий план компании по наращиванию вылова является амбициозным, но вполне осуществимым, а его реализация позволит увеличить размер бизнеса более чем двукратно в следующие 5 лет. Мы инициируем покрытие Русской аквакультуры с рекомендацией "Покупать" для ее акций и целевой ценой 377 руб. за бумагу.

План компании подразумевает увеличение реализации рыбы более чем в 2 раза на горизонте 2020-2025 гг. По лососю и морской форели объем реализации должен увеличиться с 14,2 тыс. тонн до 33-35 тыс. тонн (ПСГ). Согласно нашему анализу, Русская аквакультура способна обеспечить достаточный уровень вылова и переработки для достижения этой цели, а существенное увеличение производства и реализации можно ожидать уже по итогам 2021 г.

Отрасль подверглась ощутимому влиянию пандемии COVID-19 и ограничительных мер, что поспособствовало сильному падению мировых цен. Мы ожидаем, что цены начнут постепенно восстанавливаться со второй половины 2021 г. Некоторую поддержку ценам на лосося в России оказало изменение валютного курса, но премии отечественных производителей к цене импортеров могли сильно сократиться, а их возвращение к историческому уровню займет несколько лет.

Мы ожидаем быстрого роста доли российских производителей и снижения доли импорта по мере увеличения вылова у Русской аквакультуры и Русского лосося. Важнейшим преимуществом российских компаний является приоритетный доступ к участкам внутри страны и возможность быстрой доставки продукции до мест сбыта. Число участков, которые можно использовать под разведение, ограничено, и почти все доступные места уже распределены.

Участки "Русской аквакультуры" способны обеспечивать высокий уровень рентабельности. EBIT/кг у компании в 2019 г. составил 2,4 евро, что является одним из наиболее высоких показателей среди мировых производителей. Мы ожидаем, что средняя рентабельность компании по скор. EBITDA в 2021-2025 гг. составит 38,1%. FCF может увеличиваться, несмотря на высокие инвестиции в оборотный капитал и CAPEX. Свободные средства Русская аквакультура сможет направлять на дивиденды, а ожидаемая дивидендная доходность в таком случае составит порядка 7% при текущих ценах (выше средней див. доходности российских компаний).

По мультипликаторам "Русская аквакультура" торгуется с существенным дисконтом относительно крупнейших мировых производителей. При расчете мультипликатора EV/EBITDA компания стоит почти на 80% дешевле аналогов из Норвегии даже с учетом странового дисконта. Значительный рост объема вылова и реализации при стабильной ожидаемой рентабельности будет и дальше снижать мультипликаторы при отсутствии роста капитализации, что, на наш взгляд, маловероятно. Мы полагаем, что Русская аквакультура имеет потенциал роста в 51% относительно текущей цены с учетом ожидаемого увеличения размеров бизнеса

Мировой рынок аквакультурного лосося. На лососевые приходится 4,4% мирового потребления морепродуктов. Несмотря на то, что с 1990 г. производство атлантического лосося в мире выросло более чем на 1000%, лососевые пока заметно уступают по объемам потребления прочим категориям, в частности белой рыбе. Лососевые хорошо поддаются разведению, благодаря чему доля аквакультурной рыбы в общей структуре предложения составляет уже более 70% и, скорее всего, продолжит увеличиваться. В 2019 г. совокупное предложение аквакультурных лососевых в мире превысило 2,5 млн тонн в потрошеном виде (ПСГ) против примерно 700-900 тыс. тонн за счет вылова в дикой природе. Совокупный объем реализации атлантического лосося в период 2010-2019 гг. увеличился на 77% с CAGR 7% и, согласно прогнозу Kontali, он будет расти в среднем на 3% каждый год до 2023 г. включительно.

В 2020 г. пандемия COVID-19 оказала сильное влияние на рынок аквакультурного лосося. Введение ограничений на главных рынках сбыта привело к падению спроса одного из основных потребителей – сегмента HoReCa. Вместе с тем спрос начал смещаться в пользу розничной торговли. Есть вероятность, что текущее изменение структуры спроса является долгосрочным трендом вслед за переменами в предпочтениях потребителей.

Отечественный рынок аквакультурного лосося. Объем российского рынка рыбы в стратегии развития рыбохозяйственного комплекса оценивается в 560 млрд руб. Рынок аквакультурных лососевых занимал в 2019 г. порядка 9% или около 50 млрд руб. В целом значительные объемы лососевых в России добываются за счет вылова в дикой природе, который происходит по большей части на Дальнем Востоке и ориентирован на 4 вида тихоокеанских лососей: горбушу, кету, нерку и кижуча. В 2020 г. вылов там мог составить порядка 300 тыс. тонн. даже с учетом бедной путины. Для аквакультурного лосося Россия является крупным рынком сбыта со значительным потенциалом роста, но пока большую его часть занимают импортеры.

Серьезным барьером для выхода новых российских игроков на рынок является ограниченное количество мест, пригодных для разведения. Пока единственным регионом России, подходящим для выращивания атлантического лосося, является Мурманская область, но и там снижена доступность участков в силу деятельности Минобороны. Новые участки, согласно законодательству, нельзя формировать ближе, чем в 5 км от уже действующих. Доступ иностранных игроков к Баренцеву морю ограничен в силу близости государственной границы. По словам менеджмента "Русской аквакультуры", в акватории Баренцева моря может оставаться порядка 1-2 свободных участков, а для оценки возможностей выращивания аквакультурного лосося на Дальнем Востоке требуется проведение соответствующих научных исследований. Преимуществом локальных игроков над импортерами является более удобная логистика, которая позволяет в течение нескольких дней доставлять охлажденную рыбу с места вылова до основных рынков сбыта в городах миллионниках.

Процесс производства атлантического лосося

Обзор полностью.

Источник