Семена следующего долгового кризиса

В условиях рекордного уровня глобального долга коронавирус увеличивает риски возникновения кредитного кризиса в мире низких процентных ставок. Об этом говорится в статье Financial times.

Принесённые коронавирусом потрясения на мировых рынках совместились с опасной финансовой ситуацией, характеризующейся растущим уровнем долга. По данным Института международных финансов, в III квартале 2019 года отношение глобального долга к мировому ВВП достигло рекордной отметки, составив 322%, что соответствует 253 трлн долларов. Таким образом, если распространение вируса продолжится, любая уязвимость в финансовой системе может спровоцировать новый долговой кризис.

В краткосрочной перспективе поведение кредитных рынков будет иметь решающее значение. Несмотря на снижение доходности облигаций и стоимости заёмных средств с момента возникновения рыночной турбулентности из-за коронавируса, финансовые условия для более слабых корпоративных заёмщиков ужесточились. Их доступ к рынкам облигаций усложнился. Ставка по федеральным фондам ФРС после снижения во вторник на 50 базисных пунктов до 1.0 - 1.5% всё ёщё остаётся намного выше доходности двухлетних казначейских облигаций, наиболее чувствительных к монетарной политике. По словам главного экономиста TS Lombard Чарльза Дюма, такая инверсия кривой доходности может повысить риски для существующих заёмщиков в случае, если американские банки ужесточат условия кредитования, а сам кредитный бизнес станет менее прибыльным.

Важным фактором является то, что значительная часть корпоративного долга, накопленного после мирового финансового кризиса 2007-2008 г.г., приходится на небанковский сектор. Именно этот сектор оказался под ударом в условиях разрушения цепочки поставок и замедления экономического роста, что приводит к сокращению доходов и большим сложностям в обслуживании долгов. По сути, коронавирус повышает вероятность создания экстраординарной ситуации - возникновения кредитного кризиса в мире ультранизких и отрицательных процентных ставок.

На прошлой неделе представители центробанков развитых стран чётко заявили о своей готовности предпринять активные фискальные и монетарные меры в ответ на потрясения, вызванные коронавирусом. Однако такая монетарная активность несёт в себе долгосрочные риски укоренения дисфункциональной денежно-кредитной политики, которая в значительной мере содействовала возникновению исходного финансового кризиса и разрастанию опасного долгового навеса в мировой экономике.

Риски в финансовой системе накапливались на протяжении десятилетий. С конца 1980-х годов центральные банки, и особенно ФРС, проводили так называемую "асимметричную денежно-кредитную политику", в рамках которой они поддерживали рынки в момент погружения, но были неспособны подавлять склонность рынков к образованию пузырей. Естественным результатом такой политики стал чрезмерный риск в банковской сфере.

Количественное смягчение, проводимое центральными банками после кризиса, в ходе которого регулятор приобретает государственные облигации и другие активы, фактически является продолжением этого асимметричного подхода. В итоге система обеспечения стабильного функционирования банковской индустрии достигла беспрецедентного уровня по масштабу и сроку действия. Продолжающаяся "мягкая" монетарная политика привела к финансированию корпоративных расходов за счёт заёмных средств, тем самым расширив и без того длинный цикл, в котором ультранизкие или отрицательные процентные ставки оказываются всё менее эффективными в процессе стимулирования спроса.

По словам Уильяма Уайта, который, будучи главой департамента денежно-кредитной политики в Банке Международных Расчётов в Базеле, был одним из немногих экономистов, предсказавших финансовый кризис, говорит, что очередной великий эксперимент в области ультрамягкой монетарной политики чрезвычайно рискован с моральной точки зрения. Он утверждает, что нетрадиционная политика центробанков может "просто подготовить почву для следующего цикла подъёма и спада, который подпитывается постоянно снижающимися стандартами кредитоспособности и всё больше расширяющимся накоплением долга".

А что, если сравнить сегодняшнюю ситуацию с положением дел до финансового кризиса? Помимо значительного роста госдолга после кризиса, важным отличием сегодня является то, что задолженность в частном секторе сосредоточена не в сфере имущественного и ипотечного кредитования, а в сегменте корпоративного кредитования. В недавнем отчёте ОЭСР говорится, что в конце декабря 2019 года находящиеся в обращении запасы нефинансовых корпоративных облигаций по всему миру достигли рекордного уровня в 13.5 трлн долларов, увеличившись вдвое в реальном выражении по сравнению с декабрём 2008 года.

Наиболее быстро корпоративный долг растёт в США, где, по оценке ФРС, он увеличился до 6.5 трлн долларов в прошлом году с 3.3 трлн долларов до финансового кризиса.

Следует отметить, что чистые денежные средства родительских компаний Google Alphabet, Apple, Facebook и Microsoft в конце прошлого года составили 328 млрд долларов. Это говорит о том, что наибольшая часть корпоративного долга сконцентрирована в старых секторах экономики, где многие компании генерируют значительно меньше прибыли, чем технологические гиганты. Таким образом, обслуживание долга для них становится всё более обременительным.

В некотором смысле сдвиг в направлении корпоративной задолженности менее рискован для банковской системы, чем предыдущий всплеск субстандартного ипотечного кредитования. Дело в том, что уязвимые по своей природе банки (поскольку они берут краткосрочные займы, а предоставляют долгосрочные) не так сильно вовлечены в корпоративный долг, как институциональные инвесторы - страховые компании, пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды и биржевые фонды.

Тем не менее, банки не могут избежать последствий мощного обвала на рынках, который может произойти в случае непрерывного снижения доверия инвесторов или повышения процентных ставок по сравнению с сегодняшним чрезвычайно низким уровнем. Такой результат приведёт к увеличению числа дефолтов по банковским кредитам, а также к снижению стоимости залогов в банковской системе. При этом давление на стоимость активов может ещё больше усилиться после паники, вызванной коронавирусом, поскольку покупки активов центробанками заставили инвесторов вкладываться в бонды вне независимости от существующей угрозы. В результате риск в финансовой системе по-прежнему систематически недооценивается.

В отчёте ОЭСР отмечается, что по сравнению с предыдущими кредитными циклами сегодняшние запасы корпоративных облигаций имеют более низкое общее кредитное качество, более длинные сроки погашения, более низкий уровень защиты по ковенанту (права держателей облигаций, например, наложенные на эмитента ограничения по будущим займам или дивидендным выплатам) и более высокие требования к окупаемости. Чем длиннее срок погашения бондов, тем выше их ценовая чувствительность к изменению процентных ставок, что в сочетании со снижением кредитного качества делает рынки облигаций более чувствительными к изменениям в монетарной политике. Нынешняя волатильность рынка ещё больше усугубляется тем, что банки были отстранены от рыночной торговли в результате ужесточения требований к достаточности капитала после кризиса.

В условиях рыночного спада рейтинги некоторых из непропорционально крупных недавних выпусков облигаций с самой низкой оценкой инвестиционного уровня (ВВВ) могут быть в конечном итоге понижены. Это приведёт к значительному увеличению стоимости заимствований, поскольку многие институциональные инвесторы заперты в рамках регуляторных или собственных ограничений по инвестированию в облигации "мусорного" уровня.

Ухудшение качества облигаций особенно заметно на мировом рынке синдицированных кредитов совокупным объёмом 1.3 трлн долларов, которые предоставляются банковскими синдикатами компаниям с большой задолженностью или низким кредитным рейтингом. Новые выпуски бондов в этом секторе в 2017 году достигли рекордных 788 млрд долларов, превысив предыдущее пиковое значение в 762 млрд долларов, зафиксированное до кризиса. На долю США приходится 564 млрд долларов из этой суммы.

Большая часть этого долга использовалась для финансирования сделок по слиянию и поглощению, а также для выкупа собственных акций. У руководителей компаний есть мощный стимул для выкупа акций, несмотря на их высокую оценочную стоимость на фондовом рынке. В результате выкупа руководство увеличивает прибыль в расчёте на одну акцию, сокращая собственный капитал компании, и, таким образом, раздувает показатели оплаты труда, связанные с качеством работы. Однако такой финансовый инжиниринг является рецептом для систематического ухудшения корпоративных балансов.

Бывший главный экономист ЕЦБ Отмар Иссинг полагает, что низкие процентные ставки центробанков, сохраняющиеся на таком уровне на протяжении долгого времени, имеют более широкие последствия. Подобная практика приводит к нерациональному распределению капитала, и непродуктивные банки и компании "зомби" (те, кто не может выплатить проценты с прибыли) остаются "живыми". В недавнем отчёте МВФ о глобальной финансовой стабильности говорится, что в случае возникновения рецессии хотя бы наполовину такой же серьёзной, как в 2009 году, компании с совокупным объёмом долга в 19 млрд долларов будут обладать недостаточной прибылью для его обслуживания.

В целом, это огромное накопление корпоративного долга всё более низкого качества, вероятно, усугубит следующую рецессию. Ультрамягкая монетарная политика центробанков также способствовала возникновению того, что экономисты называют катастрофической близорукостью, то есть, самодовольства, которое является предпосылкой финансовых кризисов. Огромная беспечность сегодня состоит в пренебрежении инфляцией, а также в том, что центробанки могут подвергнуть экономику финансовому шоку, повысив процентные ставки раньше, чем многие ожидают.

Эта близорукость очевидна, но не только из-за коронавируса. После финансового кризиса нагруженные долгами страны с развитой экономикой страдали от дефицита спроса. Отсюда вытекают недавние трудности центробанков в достижении целевых показателей по инфляции. В то же время укрепление рынка труда не привело к повышению инфляции, вызванной ростом зарплат. Это заставило многих экономистов предположить, что традиционная взаимосвязь между снижением безработицы и ростом ценовой инфляции была разрушена.

Ясно, что в мировой экономике всё ещё действует дефляционный импульс, поэтому экономический рост остаётся вялым и зависимым от заимствований. Тем не менее, инфляция может оказаться не так надолго законсервированной, как полагают рынки. Одна из причин состоит в том, что из-за снижения эффективности нетрадиционной политики центробанков возникает насущный вопрос о том, как реагировать на стагнацию в тот момент, когда процентные ставки близки к нулю, и когда укрепляется мнение (чему способствует коронавирус) о необходимости реализации более активной фискальной политики.

Источник