"РусГидро" недооценена не только к аналогам, но и к собственному капиталу

В конце октября ПАО "РусГидро" организовало для инвесторов осмотр важнейших объектов энергетики Дальнего Востока.

"РусГидро" – крупнейший энергетический холдинг России и третий по мощности ГЭС в мире. Установленная мощность электростанций – примерно 40 ГВт, годовой объем выработки электроэнергии – около 145 млрд кВт*ч. Выручка группы за прошлый год достигла 400 млрд руб., показатель EBITDA – 110 млрд руб., а прибыль – 32 млрд руб.

В 2017 году "РусГидро" взялось за развитие энергосистемы Дальнего Востока. Здесь сосредоточено большинство объектов нового строительства и основная часть инвестпрограммы. Сейчас завершается модернизация четырех крупных угольных ГРЭС мощностью 1,2 ГВт и строительство двух новых. На ближайшие четыре года запланировано строительство и реконструкция около 800 МВт электрических мощностей. Объем капзатрат составит 264 млрд руб., из них 100 млрд будет направлено на развитие на Дальнем Востоке.

Отдельно стоит выделить новые объекты Бурейскую и Нижнебурейскую ГЭС. Идея сооружения крупной ГЭС возникла еще в 1930-х годах, но подготовка к строительству началась лишь в 1976-м, а приступили к работам только в 1987 году. Но стройке помешала экономическая депрессия. Возобновление строительства началось в 1999 году, пуск первого агрегата состоялся в 2003-м. На проектную мощность (2010 МВт) станция вышла в 2009 году. Через год началось сооружение контррегулирующей Нижнебурейской ГЭС.

Сегодня Бурейская ГЭС - это важнейший объект энергосистемы Дальнего Востока. Среднегодовая выработка составляет 7,1 млрд кВт*ч, но в последние годы выработка растет на фоне высокой водности водохранилища. КИУМ сейчас выше 50%, это очень хороший показатель для ГЭС. Благодаря новым объектам "РусГидро" энергосистема Амура профицитна, она вырабатывает на 43% больше, чем потребляется в регионе и имеет стабильный экспортный потенциал в соседний Китай.

Особенность Нижне-Бурейской ГЭС в ее новизне. Это самая современная гидроэлектростанция, в строительстве которой применены оригинальные технические решения. Относительно небольшие размеры позволили отработать новые технологии. Производственные помещения станции не похожи на цеха других станций, а верхние части гидроагрегатов напоминают космические корабли из фантастических фильмов. Разумеется, дизайн не главное, хотя, безусловно, не только зарплата притягивает людей к рабочему месту, но и комфортные условия труда. Кстати, средняя зарплата на ГЭС вдвое выше, чем на городской угольной ТЭС. Высокая производительность труда достигается за счет автоматизации производственных процессов. Современную ГЭС может обслуживать смена из нескольких десятков человек, в то время как для работы аналогичной по мощности ТЭС, построенной в ХХ веке, требуются сотни человек. Оплата труда занимает первое место в структуре затрат (24%, или 76 млрд руб. в год), так что необходимость модернизации объектов имеет реальный экономический смысл.

Но не только дизайн и современное оборудование отличает Нижнебурейскую ГЭС от других станций. Фактически это не ГЭС в чистом виде, а первая и пока единственная станция, работающая на двух возобновляемых источниках. На промплощадке и береговой части плотины установлены солнечные элементы мощностью 1,27 Мвт, объем годовой выработки в 1,6 млн кВт*ч позволяет дополнительно экономить на затратах: ведь энергию для собственных нужд станция покупает по тарифам для промышленных потребителей.

Энергосистема Дальнего Востока не предусматривает свободных тарифов. На смену модели RAB, подразумевающей целевую доходность инвестированного капитала, в дальневосточном энергохозяйстве придет метод долгосрочной индексации валовой выручки. Но повышение эффективности бизнеса заключается не только в росте тарифов, это еще и энергоэффективность, снижение затрат. Поэтому "РусГидро" уделяет много внимания инновациям.

Применение современных газовых турбин позволяет повысить КПД установки с 35 до 50…55%, на угольных станциях модернизация позволяет не только повысить КПД, но и снизить количество выбросов. Ведь экология – в числе приоритетов деятельности "РусГидро", основная доля выработки электроэнергии компании приходится на возобновляемые источники (в энергосистеме Востока – 2/3 электроэнергии вырабатывается ГЭС) и даже небольшое изменение экологических показателей отдельных станций может заметно повлиять на статистику по компании в целом. Выбросы удалось снизить до 270 тыс. тонн. На Бурейской ГЭС действует система мониторинга окружающей среды, а также проводятся мероприятия по увеличению популяции биологических видов.

Важное место занимает развитие генерации на базе ветряных и солнечных станций. Это актуально для Дальнего Востока с большим количеством труднодоступных и изолированных населенных пунктов и промышленных объектов. Сети ЭС Востока сильно изношены, их реконструкция требует больших средств. И локальная электрификация может стать выходом. 70% сетевых объектов выработало свой ресурс, и темпы старения опережают темпы модернизации. В России, к сожалению, бум альтернативной генерации еще даже не начался. К примеру, в Германии мощность солнечных энергоустановок уже превысила мощность станций "РусГидро" (40 ГВт).

"РусГидро" на сегодня является одним из лидеров в России по строительству объектов малой генерации на альтернативных источниках. На Дальнем Востоке действуют шесть ветряных электростанций, крупнейшая из которых, мощностью 900 кВт, запущена в конце прошлого года. Эффективность солнечных электростанций доказана даже за полярным кругом, якутские СЭС экономят свыше 400 тонн мазута (свыше 20 млн руб.) в год. Государство видит необходимость развития альтернативной энергетики и разрабатывает меры поддержки. Энергообъекты могут быть включены в отдельные ДПМ (договоры о предоставлении мощности), что гарантирует им окупаемость на уровне рынка.

Еще один перспективный проект, о котором стоит рассказать – зарядные станции для электромобилей. "РусГидро" запустило пилотный проект во Владивостоке. В России пока немного электромобилей, на 1 января их насчитывалось 3,6 тыс., за восемь месяцев этот парк вырос почти на 10%. Причем больше всего электромобилей на Дальнем Востоке, и там "электрозаправки" востребованы. Развитие электротранспорта поощряется на государственном уровне. В России есть льготы по транспортному налогу и парковке, электробусы закупаются в Москве в дополнение к автобусам, в Китае вообще не исключают полный отказ от производства автомобилей с ДВС после 2030 года. 1 кВт*ч на зарядной станции обходится сейчас примерно вдвое дороже домашней зарядки. Но даже в отсутствие запрета заряжать автомобиль дома зарядные станции не простаивают. Дороговизна окупается скоростью зарядки.

Сегодня капитализация "РусГидро" составляет $3,5 млрд, это на 42% меньше ее годовой выручки. Гидроэнергетика во многих странах является высокорентабельным бизнесом. Россия не исключение. Тарифное регулирование позволяет компании неплохо зарабатывать. Рентабельность показателя EBITDA одна из самых высоких не только в секторе, но и среди других крупных публичных компаний.

Основные финансовые показатели

Государство контролирует напрямую 61% акций, 20% находятся в свободном обращении. Компания открыта для иностранных инвестиций, ее расписки торгуются на Лондонской бирже. "РусГидро" выплачивало 50% прибыли на дивиденд. К сожалению, прибыль "РусГидро" носит волатильный характер, поэтому не исключается привязка дивиденда к более прогнозируемым показателям, например, к свободному денежному потоку. Низкий уровень долговой нагрузки (1,4х EBITDA), а также комфортные условия обслуживания долга и планы по сокращению инвестпрограммы позволяют "РусГидро" направлять акционерам значительную часть денежных средств. При этом акционерное общество стремится увеличивать дивиденд. По показателю Total Shareholder Return компания находится в списке лидеров с показателем 32% по итогам 2018 года.

Если ралли в акциях нефтегазового сектора и цветной металлургии уже закончилось, то в энергетике динамика разнонаправленная. Идеи в секторе обычно начинают отыгрывать в конце года, когда вырисовываются ожидания по тарифам. "РусГидро" отчитывается за третий квартал 12 декабря, ближе к этой дате игроки начнут спекулятивно отыгрывать финансовые результаты.

Основные мультипликаторы

Источник: рассчеты Bloomberg

Основные мультипликаторы демонстрируют, что компания недооценена не только к аналогам, но и к собственному капиталу при отсутствии рисков его утраты или обесценения. Консенсус-прогноз предполагает потенциал роста в 35% без учета дивиденда на горизонте 12 месяцев (0,72 руб. за акцию).

Источник