Российский рынок продолжит рост в 2021 году, но высокая волатильность сохранится

По итогам 2020 года индекс Мосбиржи прибавил 8%. Что обусловило этот результат?

1. Основная группа мировых фондовых индексов продемонстрировала позитивную динамику – индекс MSCI EM прибавил почти 15,8%.

2. Однако падение нефтяных цен (-21,5% по Brent) за счет структуры индексов Мосбиржи/РТС/MSCI Russia способствовало заметному отставанию российского рынка – индекс РТС по итогам года снизился на 10,4%.

3. Основной негатив традиционно для последних лет взял на себя российский рубль (пара USDRUB выросла на 20%), за счет чего в рублевом выражении российский рынок завершил год в плюсе.

При этом внутри полугодия индекс МосБиржи продемонстрировал самую значительную с кризиса 2008 года коррекцию, причем, как и на глобальных рынках, она оказалась еще и необычайно резкой (менее чем за два месяца индекс потерял более 35%, причем практически все основной движение состоялось менее, чем за месяц). По мере нормализации ситуации на глобальных рынках индекс МосБиржи за три импульса по +25% полностью компенсировал эту просадку и вышел на новые исторические максимумы в рублевом выражении.

Фазы роста/коррекций индекса МосБиржи

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

Российский рынок исторически считается весьма дешевым, в сравнении с другими EM недооценка российских акций еще сохраняется, однако относительно своих исторических показателей рынок назвать дешевым уже нельзя - текущие мультипликаторы российского рынка акций находятся на максимальных уровнях за последнее десятилетие.

Мультипликаторы российского рынка

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

Однако мы видим три аргумента, позволяющих при благоприятном внешнем фоне продолжить тенденцию к росту российского рынка: фактор низких рублевых ставок, ожидания восстановления EPS на фоне роста цен на нефть и приток физлиц на рынок.

На графике ниже представлена ожидаемая дивидендная доходность индекса МосБиржи в следующие 12 месяцев по прогнозу Bloomberg в сравнении с доходностью ОФЗ и индекса корпоративных облигаций IFX-Cbonds (поскольку дюрация индекса IFX-Cbonds около трех лет, для сравнения берется трехлетняя ОФЗ).

Сравнение доходностей активов

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

В конце 2019 – начале 2020 гг. ожидаемая дивидендная доходность индекса МосБиржи превысила сначала доходность ОФЗ на коротком участке, а потом и на всей кривой, а также доходность корпоративных бумаг по индекс IFX-Cbonds. Рост акций во 2-4 кварталах снизил будущую ожидаемую доходность, однако этот показатель все еще остается выше доходностей ОФЗ на участке до 3 лет.

При этом стоит делать поправку на то, что текущий уровень дивидендов соответствует кризисному периоду. Расчетный EPS для индекса МосБиржи за 2020 год снизился с 440-450 пунктов до текущих 240-250 пунктов. Ожидаемое восстановление EPS со второго полугодия следующего года приведет и к росту DPS при стабильном уровне чистой прибыли, направляемой на дивиденды.

EPS индекса МосБиржи

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

В последние годы многие компании на российском рынке движутся по пути увеличения доли прибыли (или денежного потока, или EBITDA, или вручную выбранного размера дивиденда – для каждой компании по-разному), направляемой на выплату дивидендов, и базовый консенсус рынка предполагает продолжение движения по этому направлению.

На ближайшие два-три года есть определенный запас по увеличению доли чистой прибыли, направляемой на дивиденды, однако затем российские компании выйдут на определенное плато (отношение DPS к EPS более 50-55%, скорее всего, не будет устойчиво, что подтверждается текущим соотношением для основной группы EM – очень мало стран могут похвастаться столь высокой долей прибыли, выплачиваемой в качестве дивидендов).

Доля чистой прибыли, направляемая российскими компаниями на дивиденды

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

DPS/EPS для страновых MSCI в 2019 году (до кризиса)

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

Сравнивая доходность российских акций с уровнем ставок, необходимо поговорить и про перспективы последних. В этом кризисе практически вся группа ЦБ развивающихся стран начала снижать процентные ставки, и в этом же ключе выступил Банк России – в результате ключевая ставка была снижена с 6,25% до 4,25%, и к концу 2020 года уровень ключевой ставки оказался ниже инфляции. Риторика представителей регулятора не исключает возможности еще некоторого снижения ключевой ставки (в базовом сценарии ЦБ ожидает снижения инфляции к концу 2021 года до 3,5-4%), однако в любом случае этот потенциал видится ограниченным.

Наклон кривой ОФЗ за 2020 год стал заметно более выраженным. В то время как доходности на коротком конце определяются в первую очередь уровнем ключевой ставки и дефицитом/профицитом ликвидности на денежном рынке, доходности на дальнем конце в большей степени зависят ожидаемой инфляции и восприятия глобальными инвесторами российского риска.

Ключевая ставка и инфляция

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

Спред между доходность ОФЗ-10 и ключевой ставкой

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

В результате видим, что за год, несмотря на снижение ключевой ставки доходности на длинном конце кривой ОФЗ практически не изменились.

Изменение кривой ОФЗ

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

Еще одним немаловажным фактором поддержки, с нашей точки зрения, является значительный рост интереса физлиц к финансовому рынку. Почему мы считаем этот фактор значимым?

Общеизвестно, что российский фондовый рынок значительно недооценен относительно других развивающихся рынков. Размер этой недооценки сократился за последнее время, однако остается ощутимым.

EV/EBITDA страновых индексов MSCI

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

За счет чего российский рынок так недооценен? Как правило, приводят следующие аргументы: низкие темпы роста, вопросы защиты прав собственности, риски санкционного характера, не акцентируясь при этом на одном из ключевых факторов – отсутствии длинных денег в экономике. Действительно, если сравнить темпы роста российской экономики с классическими конкурентами (Бразилия, Мексика, ЮАР), то большой разницы в темпах экономического роста не наблюдается – за период 2015-2019 гг. экономика РФ росла ежегодно в среднем на 1%, при росте Мексики и ЮАР на 1,7% и 0,7% и снижении ВВП Бразилии на 0,5%. При этом разница в оценке акций этих стран относительно финансовых показателей ощутима.

Источником длинных денег обычно являются либо пенсионные фонды, либо накопления граждан, инвестированные на рынок. Если с первым факторов ситуация остается сложной, то тенденция по снижению ставок стимулирует процесс перетока средств физлиц с депозитов на рынок.

Исторически в России в структуре финансовых активов с огромным перевесом доминируют депозиты и наличная валюта, в то время как доля финансовых активов в портфелях значительно отстает от сопоставимых показателей других развитых и развивающихся стран. По последним данным OECD (на 2019 год), доля депозитов и наличной валюты в структуре финансовых активов домохозяйств РФ составляла 59,8% (выше РФ по этому показателю расположена только Турция, в то время как в среднем для стран ОЭСР показатель составляет 30-35%. Потенциал для перетока средств физлиц в РФ из депозитов на финансовый рынок огромен.

Доля наличной валюты и депозитов в структуре финансовых активов домохозяйств

Источник: OECD, УК МКБ Инвестиции

Выводы по российскому рынку:

По основным мультипликаторам российский рынок акций оценивается на максимальных за последнее десятилетие уровнях. Однако во многом эта ситуация обусловлена низким уровнем рублевой доходности альтернативных вложений, ожиданиями улучшения корпоративных прибылей на фоне восстановления цен на нефть и притоком физлиц на рынок.

Даже в текущий кризисный год ожидаемая дивидендная доходность индекса МосБиржи выше доходностей ОФЗ на коротком участке. На фоне улучшения деловой активности в мире в 2021 году и восстановления нефтяных цен прибыли российских компаний компенсируют значительную часть падения 2020 года, следовательно, в номинальном выражении размер дивидендов в ближайшие два года может заметно увеличиться и превысить даже среднюю доходность корпоративных облигаций по индексу IFX-Cbonds.

Базовый сценарий на 2021 год – продолжение роста акций с сохранением высокой волатильности. Большое число значимых факторов риска (неопределенность со сроками карантинных ограничений, санкционные риски) могут способствовать ощутимым коррекционным движениям в течение года, тем не менее, для инвесторов с временным горизонтом в несколько лет текущие уровни по российским бумагам выглядят умеренно-привлекательно.

Источник