На глобальном рынке расхождение между стратегиями growth и value в 2020 году составило более 30%

На фоне масштабных стимулов 2020 год оказался весьма позитивным для мировых рынков. В первом квартале рисковые активы продемонстрировали самую масштабную за последние годы коррекцию, однако завершается год в плюсе для большинства сегментов рынка. Основные мировые фондовые индексы завершают год заметным ростом, и лидером года с заметным отрывом стали акции технологического сектора – карантинные ограничения затрагивали бизнес технологических компаний в меньшей степени, а стимулы оказывали поддержку всему рынку. По итогам 2020 года Nasdaq прибавил 44%, в то время как рост S&P 500, MSCI EM и MSCI World составил 14-16%. В сегменте облигаций снижение ставки ФРС в первом квартале оказало поддержку безрисковым ставкам (treasuries), при этом спреды корпоративных бумаг в марте вырастали до многолетних максимумов, однако по мере нормализации ситуации с ликвидностью оставшуюся часть года спреды сокращаются, в результате ключевые сегменты долгового рынка также завершают год в плюсе.

Динамика рынков акций

Динамика рынков облигаций

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

На чем основан рост рисковых активов в 2020 году при столь ощутимом падении деловой активности? Если обратиться к американскому рынку акций, видим, что с учетом роста этого года мультипликаторы вплотную приблизились к максимумам 1999-2000 гг. (пик доткомов).

Мультипликаторы индекса S&P 500

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

Показатель прибыли на акцию для индекса S&P 500 снизился по итогам года примерно на 18%, но консенсус-прогноз Bloomberg предполагает рост показателя в ближайшие 12 мес на 11%.

Прибыль на акцию для S&P 500

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

Так что может объяснять столь высокие мультипликаторы акций? Здесь мы выделим две причины: во-первых, снижение финпоказателей отчасти носит искусственный и разовый характер (опять же повторимся, что реальные негативные экономические последствия с высокой долей вероятности еще проявятся, но их масштаб сейчас сложно оценить); во-вторых, при оценке мультипликаторов крайне важно оценивать общий уровень ставок на долговом и денежном рынке.

Оценивая риск-премию для индекса S&P 500, которая в данном примере оценивается нами как отношение E/P за вычетом ставки ФРС, видим, что мартовская коррекция подняла уровень риск-премии на максимумы с 2015 года. Состоявшийся после этого значительный рост рынков опустил уровень риск-премии к уровням 2017-2019 года, но текущие уровни все равно выше показателей, соответствующих пикам прошлых кредитных циклов.

Риск-премия для S&P 500

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

Значение уровня риск-премии вряд ли применимо к оценке доходностей следующего года и начинает коррелировать с будущими доходностями рынка на горизонте от трех лет. По использованной методологии текущий размер риск-премии для S&P 500 составляет около 3,4%, и исторически при подобном уровне премии за риск на горизонте следующих трех лет рынок демонстрировал динамику хуже среднего – рост всего на 3,8% годовых. Исходя из этого, рынок акций в сравнении с уровнем ставок выглядит сравнительно дорогим, но говорить о масштабном перегреве пока все же не рационально.

Будущая доходность и уровень риск-премий

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

Разбирая фондовый рынок на сегменты, видим продолжение доминирования стратегий Growth над стратегиями Value, и масштаб этого доминирования в 2020 году сопоставим с уровнями второй половины 90-х. Отчасти подобной динамике способствовали карантинные ограничения, которые в гораздо большей степени ударили именно по компаниям "старой экономики" (в первую очередь циклические сырьевые бизнесы, которые и составляют основной костяк value). Технологические бизнесы в широком понимании этого термина получили гораздо меньший удар, а некоторые компании и вовсе стали бенефициарами текущих условий. В результате, видим, что расхождение в 2020 году между стратегиями growth и value составило более 30%.

Спред между годовыми доходностями стратегий Value и Growth

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

Дополнительную поддержку в 2020 году акции технологического сектора получили от роста интереса физлиц к финансовому рынку по всему миру. Стратегии "покупай знакомое" и популярность пассивных инвестиций приводят к значительному росту крупнейших технологических компаний (FAAMG). Доля 5 крупнейших компаний в индексе S&P 500 достигла 23-25%.

Отношение капитализации FAAMG к S&P 500

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

Компании-лидеры рынка несомненно имеют ряд преимуществ – крепкие позиции в своих сферах, высокую маржинальность, значительную денежную подушку, позволяющую при коррекции рынка выкупать собственные акции, тем не менее, при увеличении масштабов бизнеса сохранять темпы роста становится заметно сложнее. Обратим внимание, что, если в конце 2018 года по основным мультипликаторам компании FAAMG смотрелись за отдельными исключениями не дороже широкого рынка, то к текущему моменту FAAMG заметно дороже.

Мультипликатор P/E на конец 2018 года

Мультипликатор P/E на январь 2021 года

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

Сразу ряд межрыночных соотношений формирует многолетние экстремумы: соотношение Russell 1000 Value к Russell 1000 Growth обновило минимум 2000 года (пузырь доткомов), развивающиеся рынки продолжают дрейфовать вниз по отношению к развитым, мультипликаторы Energy и Metals&Mining в Штатах находятся на исторических минимумах по отношению к широкому рынку, а доля сектора Energy (в основном нефтегазовые компании) опустилась до 2,3%.

Value против Growth

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

EM против DM

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

Доля сектора Energy в индексе S&P 500

Источник: Bloomberg, УК МКБ Инвестиции

Теория возврата к средней на основе данных трех межрыночных соотношений дает основания полагать, что, вероятно, в ближайшие годы стратегии инвестиций в Value, EM и акцента на сырьевых компаниях (все три хорошо применимы к российскому рынку) будут давать результат лучше рынка, но, конечно данная теория применима к относительно долгосрочным движениям рынка, и не факт, что долгожданный разворот произойдет условно в ближайший год.

Выводы по части "глобальные рынки":

Тема влияния коронавирусных ограничений на экономику остается определяющей. На текущий момент неопределенность относительно скорости вакцинации и снятия карантинных ограничений сохраняется, но рыночный консенсус предполагает заметное восстановление деловой активности в 2021 году.

Рост рынков в 2020 году в первую очередь обусловлен фактором низких ставок на долговом и денежном рынках и ожиданиями их сохранения на низком уровне в ближайшие годы. Текущий уровень риск-премий для индекса S&P 500 свидетельствует о дороговизне рынка, однако говорить о масштабном перегреве пока все же рано (пикам прошлых циклов соответствовали еще более низкие риск-премии).

В разрезе секторов рынок весьма неоднороден. Доля крупнейших компаний (FAAMG) в индексе S&P 500 продолжает возрастать, и мультипликаторы этих компаний уже выше уровней широкого рынка, в то время как доля отдельных секторов (например, Energy) в 2020 году существенно сократилась. На фоне нормализации деловой активности в 2021 году наиболее пострадавшие сегменты рынка могут на некоторое время стать фаворитами.

Value-акции, развивающиеся рынки и сырьевые активы дешевы, на горизонте ближайших лет с высокой вероятностью тренд будет меняться, однако временной горизонт в один год слишком короткий, чтобы говорить о значимости этого фактора.

Источник