Краткосрочные перспективы Mail.ru Group остаются слабыми

Усиление конкуренции со стороны интернет-игроков ухудшает долгосрочные перспективы роста сегмента соцсетей Mail.Ru. Рост клиентской базы в соцсетях, скорее всего, будет ограниченным ввиду усиления конкуренции за охват аудитории, хотя MRG все еще сохраняет среднесрочный потенциал монетизации с учетом: 1) потенциала синергии между экосистемой VK и другими продуктами; 2) амбициозного плана по росту выручки VK до 37 млрд руб. в 2022.

Доходы от рекламы в 1П20 продемонстрируют слабый рост на фоне влияния COVID-19 и отрицательной динамики во 2К20. Первые негативные последствия режима изоляции в марте выразились в замедлении роста выручки от рекламы за 1К20 до 8.8% г/г (против +15.4% в 2019). С учетом ориентации MRG на соцсети и заинтересованности в развитии видеоплатформ, компания сохраняет привлекательные долгосрочные перспективы в рекламном бизнесе. Однако отток пользователей и усиление конкуренции со стороны новых социальных сетей, таких как Tik Tok, могут быть сопряжены с рисками, которые трудно будет снизить в долгосрочной перспективе.

Игры помогут сгладить негатив из-за замедления в рекламном бизнесе. В апреле компания отмечала рост числа активных ежедневных пользователей основных игровых продуктов для ПК и консолей более чем на 20% м/м. Поскольку 69% доходов в сегменте онлайн-игр поступает из-за рубежа, рост спроса должен благоприятно отразиться на динамике совокупной выручки Mail.Ru. При этом остается открытым вопрос, насколько устойчивым окажется рост пользовательской базы с точки зрения потенциала его монетизации в долгосрочной перспективе.

Лидерство в сегменте соцсетей позволит компании извлечь выгоду из растущего числа новых проектов в долгосрочной перспективе. Мы отмечаем хорошие перспективы роста проекта Юла и положительно оцениваем потенциал его дальнейшей монетизации (при том, что MAU достигает 26 млн пользователей, по уровню дохода на активного пользователя Юла все еще уступает лидеру рынка в 8 раз). Также MRG планирует совместно с Amazon развивать облачные сервисы, в частности, решения в сегменте "платформа как услуга" (PaaS) – самом маленьком сегменте небольшого, но быстро растущего рынка облачных сервисов в России. Сотрудничество с мировым лидером рынка облачных решений даст компании возможность занять существенную его долю и потенциально обеспечит хорошую поддержку роста в долгосрочной перспективе.

Mail.ru Group торгуется с дисконтом 30% и 34% по мультипликаторам 2020 P/E и EV/EBITDA к мировым аналогам. Наш рейтинг по компании – ВЫШЕ РЫНКА, а целевая цена установлена на уровне $31. Мы оптимистично оцениваем долгосрочный потенциал основного бизнеса компании и ожидаем положительного краткосрочного эффекта от вероятного включения Mail.Ru в индекс MSCI. Тем не менее, мы понижаем краткосрочный прогноз по выручке и EBITDA Mail.ru Group за 2020 на 3.0% и 19.3% соответственно относительно предыдущих оценок, учитывая ограниченные краткосрочные перспективы получения прибыли и неблагоприятный эффект пандемии COVID-19, в результате чего изменяется структура выручки с ростом доли более низкомаржинального бизнеса (игры).

VK (Вконтакте) остается одной из лидирующих социальных сетей в России с общей ежемесячной активной аудиторией 73 млн пользователей по состоянию на март. VK обеспечивает группе ежемесячный охват значительной части пользователей рунета. Несмотря на усиливающуюся конкуренцию среди игроков рынка, VK лидирует среди российских социальных платформ по длительности нахождения пользователей на сайте (в среднем 40 минут в день на настольных ПК и мобильных устройствах, по данным Mediascope).

VK лидирует по среднему числу минут в день, проведенных на сайте (на апрель 2020), хотя вынужден конкурировать за мобильную аудиторию

Источник: Mediascope, оценки АТОНа

На верном пути к созданию супер-приложения. Mail.ru Group нацелена на расширение экосистемы VK далеко за пределы основного функционала в направлении создания платформы, включающей в себя сервис мини-приложений VK Mini Apps, платежный сервис VK Pay, комплексные программы лояльности, доступ к видео- и стриминговым технологиям группы и решения в области коммерции. В период изоляции отмечался рост использования платформы VK (количество ежедневных звонков, отправленных сообщений, ежедневных активных пользователей онлайн-игр увеличилось в апреле на 35%, 20% и 15% соответственно по сравнению с серединой февраля).

Ежемесячная активная аудитория VK Mini Apps в марте 2020 достигла нового максимума

Источник: данные компании, оценки АТОНа

Постоянная нацеленность на мировую аудиторию с целью обеспечить рост в сегменте онлайн-игр за рубежом на 80% к 2022. С этой целью Mail.ru Group старается диверсифицировать портфель игровых предложений как по платформам, так и по жанрам.

Среди моделей монетизации Mail.ru Group отдает приоритет F2P (игры без обязательных платежей), хотя с каждым новым запущенным проектом параметры монетизации корректируются для обеспечения наилучшего соответствия целевой аудитории. Mail.ru Group работает над увеличением жизненного цикла успешных игр, добавляя в них новые возможности и выпуская новые версии. Так, группа продолжила расширение игрового мира шутера Warface, добавив новые продукты для консольных платформ. В 1К20 состоялось два релиза – мобильные игры World Above и Dino Squad Remastered. В мае также был дан старт сотрудничеству в сегменте онлайн-игр с компанией Мегафон.

Онлайн-игры – рост использования на фоне пандемии COVID-19, все внимание на варианты монетизации. Mail.ru Group отмечает положительную динамику числа ежедневных активных пользователей онлайн-игр, особенно в самом небольшом по объему сегменте игр для традиционных платформ ПК. Согласно анализу MY.GAMES, во время вспышки COVID-19 любители игр на ПК стали проводить за играми в среднем на 55% больше времени по сравнению с периодом до изоляции (до 8.5 часов), но лишь 22% из них увеличили количество покупок, связанных с играми (78% стали тратить меньше или не изменили уровень трат на игры).

Рентабельность EBITDA различных игровых платформ для Mail.ru Group

Source: MY.GAMES, ATON Research

СП O2O: фудтех-сегмент на подъеме, взаимоувязка вертикали заказа поездок с другими бизнес-подразделениями в рамках партнерства. При почти двукратном увеличении числа активных пользователей сервиса Delivery Club его выручка за 1К20 выросла в 2.1 раза, составив 1.8 млрд руб. Ограничения и опасения, связанные с коронавирусной пандемией, ускорили рост спроса на услуги онлайн-доставки. Фудтех оказался в числе основных бенефициаров сложившейся ситуации с COVID-19 среди проектов СП O2O. С учетом этого Mail.ru Group и Сбербанк ищут возможности повышения потребительской ценности и конкурентных преимуществ фудтехвертикали, в том числе выход в новые сегменты (запуск собственной службы доставки продуктов питания по итогам консолидации контрольного пакета в Самокате) и расширение географии присутствия (старт в 30 новых городах по сравнению с 1К20). Бизнес заказа поездок в такси, оказавшийся под давлением в период изоляции, в среднесрочной и долгосрочной перспективе остается привлекательным: при росте юнит-экономики на 30% в 1К20 сегмент такси сосредоточится на повышении качества услуг и сохранении доли рынка.

Ключевыми приоритетами СП AliExpress Россия остаются совершенствование трансграничной платформы и оптимизация отечественного маркетплейса. После нормализации логистики грузопотоков из Китая в марте СП запустило инициативы по поддержке местного бизнеса, отменив комиссионные платежи для новых продавцов. В сотрудничестве с Cainiao AliExpress Россия намерена субсидировать бесплатную доставку от местных продавцов и потратит на эту инициативу 500 млн руб. СП также планирует увеличить долю отечественных продавцов на платформе с 20% до 50%. В 2019 объем товарооборота, приходящийся на местных продавцов, составил почти 36 млрд руб. (по статистике Data Insight). AliExpress Россия планирует в 2022-2023 достичь валовой рыночной стоимости $10 млрд и не исключает возможности выхода на IPO в ближайшие 3-4 года. Для Mail.ru Group, владеющей 15%-ной долей в СП, увеличение оборота платформы означает заметный рост в сегменте онлайн-торговли, в то время как потенциальное IPO может дать инвесторам Mail.ru Group понимание относительно стоимости СП.

Для оценки Mail.ru Group мы использовали как метод DCF, так и метод суммы частей. Наша комбинированная оценка дает целевую цену в $31 за акцию, что предполагает потенциал роста в 22% к текущим рыночным котировкам.

Стоимость капитала Mail.ru Group была рассчитана с использованием: 1) ставки налога на прибыль организаций в России в размере 20% 2) безрисковой ставки, оцениваемой в 5.9% 3) предполагаемых нами премии за риск долга в размере 5.3% и премии за риск по акциям на уровне 6.0%. Исходя из текущего отношения долга к собственному капиталу, средневзвешенная стоимость капитала Mail.ru Group составляет 13.6%.

Для расчета стоимости в постпрогнозный период мы предполагаем, что после 2027 свободный денежный поток будет расти со стабильной скоростью 6.5%. При использовании нашей модели DCF мы получаем целевую цену $27.3, которая предполагает потенциал роста 7% к текущей стоимости ГДР.

Для оценки Mail.ru Group также использовался метод суммы частей. Для оценки основного бизнеса мы применили мультипликатор P/E 2020 30.5x. Метод суммы частей дает целевую цену $35.2 за ГДР, что дает потенциальный рост в 38%. Мы отмечаем следующие риски для группы: Отрицательные

- Замедление национальной экономики на фоне текущего кризиса. Ослабление российской экономики угнетающе подействует на рынок цифровой рекламы, что может негативно отразиться на финансовых показателях группы.

- Mail.ru Group работает в различных в бизнес-сегментах и постоянно находится в поисках новых целей. Однако из-за сложной структуры компании некоторые сделки с точки зрения миноритарных инвесторов недостаточно прозрачны и обоснованы.

- Более длительный, чем ожидалось, период достижения безубыточности для других экспериментальных проектов.

Положительные:

- Более быстрое, чем ожидалось, формирование СП и бóльшая, чем ожидалось, отдача от новых инициатив.

- Положительный эффект от инициативы правительства по предоставлению налоговых льгот.

- Более успешная монетизация сети и большее количество запущенных игровых проектов в ближайшие годы.

- Улучшение ликвидности в случае включения акций в индексы MSCI.

Mail.ru Group - одна из ведущих интернет-компаний в России по месячной и дневной аудитории охвата. Группа присутствует в большинстве сегментов цифровой экономики, но ее основной бизнес сфокусирован на двух направлениях: социальные сети и онлайнигры.

Динамика бумаги против индекса РТС

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Источник