Краткий гид по кривой доходностей государственных долговых бумаг США

В последнее время финансовые СМИ вдруг разом вспомнили про кривую доходности долговых бумаг правительства США. С декабря прошлого года регулярно мелькают заголовки с предостережениями о надвигающейся рецессии в американской экономике, а в марте спред между десятилетними и трехмесячными бумагами на неделю стал отрицательным. Объясняем, что это значит и какое отношение имеет к российскому инвестору.

Кривая treasury yield curve. Кривая доходности гособлигаций США (US yield curve) в своей самой простой форме - кривая, соединяющая ставки доходности по облигациям Казначейства США со сроком до погашения от 3 месяцев до 30 лет. Инструмент годится как бечмарк для оценки стоимости других долговых инструментов стран в качестве показателя целевой безрисковой доходности. Риск дефолта по долговым бумагам правительства США близок к нулю.

Еще одной популярной трактовкой yield curve является разница между доходностями длинных и коротких бумаг - десятилетними и трехмесячными выпусками. Динамика этого индикатора часто используется как опережающий индикатор проблем в экономике и вероятности рецессии. Если ставка доходности по десятилетним бумагам стала ниже трехмесячной, то обычно считается, что фаза роста экономики подходит к концу и рецессия близко.

"Предвестник" рецессии. Первым нашел зависимость между ожиданиями экономического роста страны и ставками по долгосрочным государственным бумагам Харви Кэмпбелл в своей диссертации 1998 года The Real Term Structure and Consumption Growth. Он показал, что отрицательный спред между десятилетними и трехмесячными бумагами может сигнализировать о скором наступлении рецессии.

Кривая доходностей государственных ценных бумаг является классическим индикатором экономического здоровья страны. Если "длинные" ставки ниже коротких, несмотря на премию за риск дюрации, это значит, что инвесторы закладывают в цены госбондов свои ожидания относительно замедления экономического роста, рецессии, дефляции.

ФРС не имеет прямого влияния на "длинный" конец кривой, зато "короткий" полностью определяется ее политикой. Соответственно, когда денежные власти переходят к "нормализации" политики, они поднимают ключевую ставку, но "автоматического" подъема доходностей по длинным бумагам может и не произойти.

Тревожный сигнал. С момента начала ужесточения денежнокредитной политики и повышения ставок наблюдается уплощение кривой. Это значит, что доходности по длинным бумагам "не успевают" расти вслед за повышением ключевой ставки и спред между длинными и короткими бумагами уменьшается. Уплощающаяся кривая - это уже тревожный сигнал для ФРС. Он отражает критическое восприятие инвесторов дальнейшего повышения ставок, что может повлечь за собой инверсию кривой. Еще одной причиной уплощения кривой могут быть низкие инфляционные ожидания. Инвесторы закладывают более высокие ставки по длинным бумагам, чтобы восстановить свои потери от инфляции, но ожидают более низкой инфляции (или даже дефляции) в будущем. Раз инфляция будет низкая, то и нет необходимости требовать более высокой доходности.

Спред между 10-y Treasury notes и 3-m T-bills и периоды рецессии в США

Источник: St Louis FED, расчеты FinEx

В этом году с 22 по 29 марта спред между десятилетними и трехмесячными бумагами впервые опустился ниже нуля . Помимо этого, в последние месяцы наблюдается инверсия на среднем отрезке кривой между пятилетней и шестимесячной бумагами со спредом в −0,09 п.

У страха глаза экономических СМИ. Учитывая, что в среднем после инверсии кривой проходит от 8 до 24 месяцев до наступления рецессии, паниковать пока, возможно, рано. Да и была ли инверсия? Харви Кэмпбелл в своем интервью подчеркнул, что для того, чтобы инверсия кривой действительно считалась предвестником рецессии, отрицательный спред между бумагами с погашением 10 лет и 3 месяца должен продержаться как минимум 3 месяца. Мартовская инверсия продержалась всего 7 дней, поэтому говорить о каких-то действительно серьезных проблемах в американской экономике пока рано. При этом Кэмпбелл не видит никаких причин для сомнений в этом индикаторе в отличие от других исследователей. Такое упрямство характерно для профессиональных экономистов - вспомним Шиллера и его CAPE.

Есть и голоса скептиков. Аналитики JP Morgan Asset Management и Pictet Asset Management в своих весенних обзорах пришли к одному и тому же выводу: спред между десятилетними и трехлетними бумагами уже не имеет такой предсказательной силы, как раньше. Причина заключается в ультрамягкой посткризисной политике, проводимой ФРС с ноября 2008 года. Представители Pictet Asset Management считают, что эта политика привела к разрыву между экономическим ростом и ожидаемыми ставками.

Аналитики JP Morgan считают , что программы количественного смягчения и низкие ставки привели к сокращению премии по более длинным облигациям, сохраняя ее на крайне низком уровне. В силу этого кривая доходностей по государственным бумагам США вполне могла утратить свои предиктивную силу. Кривая может оставаться плоской, даже если ставки остаются стимулирующими. И хотя мы с 2000-х годов слышим от ведущих инвестиционных домов и даже от некоторых председателей ФРС и экономистов, как, например, Бен Бернанке и Джон Сноу, что в этот раз все будет по-другому и кривая не сработает, пока еще этот показатель ни разу не ошибался и предсказал последние 7 рецессий.

Есть ли какие-то преимущества у плоской кривой? Если смотреть с позиции частного инвестора, а не с точки зрения перспектив экономики, то плоская кривая - это неплохо. При плоской и инверсной кривых процентные ставки по коротким бумагам (до года) находятся на уровне или даже выше более длинных бумаг.

Это значит, что для инвестора нет необходимости брать на себя большие риски ради большей доходности и инвестировать в длинные бумаги. Как мы выяснили выше, премия по ним в последнее время находится на экстремально низком уровне. Вместо этого можно получить более высокую доходность, инвестируя в короткие безрисковые бумаги. Например, в казначейские векселя T-BILLS.

Доходность фондов FinEx ETF в рублях

Доходности указаны на 26/04/2019

Источник