Форвардная доходность ММК выше 10% станет одним из главных драйверов роста котировок

Акции российских сталелитейных компаний обновили исторические максимумы, но мы считаем, что предстоящий рост финансовых показателей и высокие дивиденды еще не до конца отыграны рынком. ММК представил сильные результаты за 1-й квартал 2021 г., однако во 2-м квартале ожидается еще более значительный рост цен реализации и объема продаж стальной продукции. Согласно нашей оценке, по итогам 2021 г. компания выплатит почти 8 руб. дивидендов, и форвардная доходность выше 10% станет одним из главных драйверов роста котировок. Также Виктор Рашников может провести SPO, что поспособствует возвращению ММК в индекс MSCI Russia в августе или ноябре 2021 г. и вызовет приток средств пассивных фондов. В связи с продолжающимся ралли цен на сталь мы повышаем целевую цену для акций компании до 83,5 руб. (14,1 долл. за ГДР) и подтверждаем рекомендацию "Покупать".

Динамика акций сталелитейных компаний

Источник: Bloomberg; оценка: Велес Капитал

Финансовые показатели. Благодаря росту продаж и цен реализации финансовые результаты ММК в 1-м квартале 2021 г. продемонстрировали сильную динамику. Выручка выросла на 28% г/г, EBITDA – на 64% г/г. Рентабельность находится под давлением вследствие высоких цен на железную руду. Свободный денежный поток увеличился лишь на 9% г/г в результате оттока средств в оборотный капитал и планового наращивания инвестиционной программы. Во 2-м квартале 2021 г. ММК ожидает рост цен реализации на 25-30% к/к. Продажи стальной продукции достигнут 3,2 млн т. Также в мае 2021 г. будет запущен стан 1700, что позволит нарастить продажи премиальной продукции на 15% в годовом выражении. Согласно нашим расчетам, в 2021 г. ММК нарастит выручку на 44%, EBITDA – в 2 раза, FCFF – на 48%.

Состояние отрасли. Мировые цены на сталь и железную руду закрепились на многолетних максимумах, достигнутых в январе 2021 г., благодаря стремительному восстановлению китайской экономики и масштабным мерам гос. стимулирования по всему миру. На данный момент стоимость железной руды превысила 160 долл. за т, стальной заготовки – 600 долл. за т. ММК обеспечен собственным железорудным сырьем лишь на 17%, поэтому опережающая динамика цен на руду оказывает давление на рентабельность. Менеджмент регулярно рассматривает покупку железорудных активов для усиления вертикальной интеграции, однако конкретных решений пока не принято. Компания также имеет низкую интеграцию в коксующийся уголь на уровне 40%. Однако в результате затяжных торговых войн между Австралией и Китаем стоимость австралийского угля не выросла вслед за сталью и на данный момент колеблется около 120 долл. за т, что играет на руку ММК. Внутренние цены на сталь растут вслед за мировыми бенчмарками с лагом в 1-1,5 месяца и во 2-м квартале обновят максимумы. В ближайшие месяцы цены будут оставаться на высоком уровне благодаря началу строительного сезона, однако на горизонте 1-2 лет ценовая коррекция неизбежна. ММК ожидает, что по итогам 2021 г. спрос на сталь в России увеличится на 3,5% во многом за счет строительного сектора и автомобилестроения.

MSCI. В ноябре 2020 г. ММК был исключен из индекса MSCI Russia. Причиной стало падение FIF (Foreign Inclusion Factor) ниже минимального уровня вследствие снижения котировок. Сразу после исключения компания заявила о намерении вернуться в индекс. По нашей оценке, минимальный уровень FIF для попадания в индекс составляет около 2,2 млрд долл. На данный момент FIF ММК оценивается в 2,1 млрд долл. Также FIF может быть увеличен за счет SPO, которое рассматривается мажоритарным акционером ММК Виктором Рашниковым. До апрельского роста акций Рашников не проводил SPO по причине низкой капитализации и отставания от аналогов. Однако сейчас, когда акции ММК приблизились к 70 руб., SPO может снова оказаться на повестке главного акционера. Чтобы эффект от дополнительного размещения акций повлиял на оценку FIF, объем SPO должен составить не менее 5% УК. В таком случае free-float вырастет с 16% до 21%, а FIF – с 0,2 до 0,25. Если SPO будет проведено в ближайшие месяцы, ММК получит высокие шансы на возвращение в MSCI Russia уже в августе.

FCFF. В отличие от "коллег по цеху" ММК в 2021 г. только приступил к реализации масштабной инвестиционной программы, которая рассчитана на 3 года. В течение 2021-2023 гг. ежегодный CAPEX прогнозируется на уровне 950-1 000 млн долл. Таким образом, сверхприбыль от высоких цен реализации будет частично нивелирована возросшими капитальными затратами, и свободный денежный поток в 2021 г. составит лишь 827 млн долл. Однако для целей дивидендной политики FCFF корректируется на размер extra-CAPEX, который эквивалентен капитальным затратам, превышающим 700 млн долл.

Долговая нагрузка. В 1-м квартале 2021 г. чистый долг ММК перешел из отрицательной в положительную зону и составил 145 млн долл. В ближайшие годы мы ожидаем коэффициент дивидендных выплат на уровне 130% FCFF, что повлечет дальнейшее наращивание долговой нагрузки. Однако соотношение чистый долг/EBITDA в 2021-2023 гг. будет находиться далеко от порогового уровня 1,0х, поэтому рост долговой нагрузки не несет угрозы снижения дивидендных выплат. В марте 2021 г. ММК утвердил программу облигаций на 200 млрд руб. (2,7 млрд долл.), которая предназначена для финансирования капитальных затрат. В то же время мы не исключаем, что в будущем эти средства будут использованы для покупки железорудных активов, что поспособствует сокращению дисконта ММК к аналогам.

Дивиденды. ММК объявил дивиденды по итогам 1-го квартала 2021 г. в размере 1,8 руб. на акцию (доходность 2,6%), что соответствует 212% свободного денежного потока. Ранее менеджмент проявлял осторожность и даже отказался от выплат за непростой 1-й квартал 2020 г. Однако после ралли цен на сталь руководство решило поддержать акционеров, что является логичным шагом в преддверии ударного 2-го квартала 2021 г. В любом случае в 2021 г. коэффициент дивидендных выплат превысит 100% из-за увеличения дивидендной базы на размер extra-CAPEX. Согласно нашим расчетам, совокупный дивиденд по итогам 2021 г. составит 7,7 руб. на акцию с форвардной дивидендной доходностью выше 10%.

Источник