Эпидемия коронавируса значительно повлияет на авиаотрасль в ближайшие два года

Мы ожидаем, что глобальная индустрия авиаперелетов будет восстанавливаться от эпидемии коронавируса в течение нескольких лет, достигнув докризисных объемов в 2022 г. Тем не менее, недостаточная развитость рынка в России способна ускорить восстановление отрасли ввиду эффекта низкого старта. Таким образом, мы ожидаем, что уже в 2021 г. российский рынок достигнет уровня 2019 г., а "Аэрофлот" станет главным бенефициаром данного роста. Для оценки справедливой стоимости акций "Аэрофлота" мы использовали 5-летнюю DCF-модель с WACC 13,6%. Мы исходили из реалистичных предпосылок на 2020 г., а именно падения предельного пассажирооборота в 2020 г. на 37,5% при уровнях занятости кресел, близких к историческим средним. Мы устанавливаем целевую цену на уровне 97,7 руб. с рекомендацией "Покупать".

Прошедший год продемонстрировал солидную динамику рынка авиаперевозок: рост гражданского пассажирооборота составил 10,3%. Более того, российский рынок, являясь относительно ненасыщенным, должен продемонстрировать стремительный рост в течение следующих 5-10 лет. Однако эпидемия коронавируса значительно повлияет на отрасль в ближайшие два года. На основании прогнозов Международной ассоциации воздушного транспорта, а также данных Всемирного банка, мы ожидаем, что падение рынка в 2020 г. составит 48,9%, а докризисные объемы пассажирооборота будут достигнуты только в 2022 г. В то же время мы прогнозируем стремительное восстановление отрасли в перспективе пяти лет: по оценкам, среднегодовые темпы роста рынка в 2021-2023 гг. составят 29,3%. Аэрофлот, в свою очередь, станет основным бенефициаром возрождающегося рынка, однако, на наш взгляд, перспективы данного восстановления уже заложены в рыночных ценах.

Мы считаем, что, несмотря на предпринимаемые меры по обеспечению безопасности пассажиров, не стоит ожидать резкого роста спроса на авиаперевозки в 3 и 4 кв. 2020 г. Опасения клиентов по поводу своего здоровья, снижение доходов населения, а также негативный клиентский опыт, порожденный проводимыми авиакомпаниями мерами профилактики, способны растянуть восстановление отрасли на несколько лет. Государственные меры поддержки также не способны полностью покрыть потребности рынка, многие отраслевые эксперты говорят о необходимости субсидий сектору в размере 75–85 млрд руб., что значительно превышает выделенную на текущий момент сумму.

Финансовые результаты Аэрофлота в 2019 г. показали рост компании на уровне рынка. Выручка увеличилась на 10,8% по сравнению с 2018 г., EBITDA - на 11,5%, чистый убыток сменила чистая прибыль в размере 13,5 млрд руб. Свободный денежный поток сократился на 7,8%. Текущий год принес новые вызовы отрасли. Запреты на международные перелеты и сокращение внутреннего спроса могут привести к стремительному падению пассажирооборота во 2 и 3 кв. текущего года. В 2020 г. мы ожидаем снижение выручки на 34% г/г, EBITDA – на 51% г/г. Свободный денежный поток должен составить -164 млрд руб.

Эпидемия коронавируса значительно сказалась на отрасли – по прогнозам Международной ассоциации воздушного транспорта (IATA), на восстановление глобального пассажирооборота потребуется 3 года. Таким образом, ожидается, что спрос на авиаперевозки вернется к своим докризисным уровням лишь в 2023 г. Тем не менее, поскольку российский рынок до сих пор имеет большой потенциал, можно ожидать высоких темпов роста в среднесрочной перспективе. По нашим оценкам, пассажиропоток российских авиакомпаний достигнет своих докризисных уровней уже в 2022 г., демонстрируя среднегодовой темп роста в 29,3% в 2021-2023 гг. При этом падение рынка в 2020 г. составит 48,9% в связи с практически полной остановкой регулярного и чартерного авиасообщения со всеми странами и падением спроса на внутренние пассажирские перевозки во 2 кв. 2020 г. Существует большая неопределенность относительно срока и скорости восстановления авиасообщения в России. Как стало известно Интерфаксу, авиасообщение с другими странами может открыться уже к 15 июля 2020 г. (половина летнего сезона, традиционно генерирующего значительный объем выручки авиакомпаний, таким образом будет потеряна). Внутренние направления начнут восстановление уже в июне, однако ожидается, что в связи с экономическими и социальными последствиями COVID-19 действие отложенного спроса может растянуться на несколько лет.

Поскольку эпидемия коронавируса влияет в первую очередь на потребительский спрос, мы ожидаем краткосрочное снижение доходных ставок во 2 кв. С восстановлением потребительской уверенности можно ждать и подъема цен на авиабилеты, поэтому по итогам 2020 г. рост доходных ставок должен быть на уровне инфляции.

Значительная доля авиаперевозок в России предоставляется Группой "Аэрофлот" – в 2019 г. она составила 48,4% гражданского пассажирооборота. Основными конкурентами Аэрофлота на российском рынке являются S7 Airlines (бренд авиакомпании Сибирь) и Уральские авиалинии. Пять крупнейших авиапредприятий (среди которых три компании Группы "Аэрофлот" – Аэрофлот - российские авиалинии, Россия, Победа) в России обеспечили в 2019 г. 63,6% пассажирооборота. При этом в последние годы доля Аэрофлота в суммарном пассажирообороте сокращается: с 51,2% в 2016 г. до 48,4% в 2019 г. Это происходит на фоне усиления конкуренции в секторе: индекс Херфиндаля-Хиршмана за этот период снизился с 0,18 до 0,15. Конкуренция в основном начала усиливаться на региональных направлениях. Доходные ставки на таких маршрутах сравнительно низкие, а усиление конкуренции в предыдущие годы происходило по большей части за счет субсидируемых полетов.

В апреле авиакомпания S7 впервые стала лидером российского авиарынка по числу перевезенных пассажиров. Пассажиропоток перевозчика достиг 214 тыс. человек. При этом Аэрофлот обслужил лишь 148 тыс. пассажиров. В мае ситуация повторилась. Такое стало возможным во многом благодаря тому, что внутренний авиарынок в последние месяцы падал медленнее международного, а именно он задействует большую часть мощностей компании. Мы считаем, что аналогичная ситуация может повториться в июне, однако в долгосрочной перспективе Аэрофлот станет основным выгодополучателем растущего рынка.

Мы ожидаем, что в 2020 г. отрасль авиаперевозок в России испытает падение в 48,9%, причем рынок восстановит свои докризисные уровни только в 2022–2023 гг. Поскольку российский рынок до сих пор характеризуется ненасыщенностью и отстает от мировых показателей в рамках пассажирооборота на душу населения, то ожидается, что его восстановление произойдет быстрее в сравнении с ростом глобального рынка.

Противовирусные меры. Согласно методическим указаниям Министерства транспорта РФ, санитарные службы будут проводить регулярную дезинфекцию всех доступных поверхностей в аэропортах и самолетах. Обслуживающий персонал, а также пассажиров обяжут носить перчатки и маски в течение всего полета. Если рейс продолжается более трех часов, людям будут выдавать новые маски. Специальные службы оценят физическое состояние пассажиров перед рейсом. По проекту Росавиации перед полетом всем пассажирам будут бесконтактно измерять температуру и не пустят на борт тех, у кого она выше 37,5°C.

IATA провела опрос авиакомпаний, изучены контакты пассажиров, у которых выявили COVID-19 (около 1100 пассажиров и более 100 000 контактов) в течение января – марта 2020 г. Исследователи не обнаружили ни одного случая, чтобы вирус передавался на борту от человека к человеку. По данным IATA, есть несколько вероятных причин, почему инфекция, которая распространяется в основном воздушно-капельным путем, не передавалась в самолете. Все пассажиры смотрят вперед и ограниченно взаимодействуют лицом к лицу, а сиденья служат естественным барьером. Воздушные потоки, идущие от потолка до пола, также снижают вероятность заражения в кабине, а интенсивность этих потоков, высокий расход воздуха и относительная сухость не способствует распространению капель, как это происходит в других помещениях. Кроме того, фильтры воздуха высокой эффективности (HEPA), установленные на современных лайнерах, очищают воздух до уровня, сравнимого с тем, что бывает в операционной. Наконец, на борту происходит организованная циркуляция и забор свежего воздуха.

В связи с этим, 1 июня 2020 г. стало известно, что Роспотребнадзор не будет требовать от авиакомпаний ограничить загрузку самолетов на 50% от вместимости. Новость вызвала крайне позитивную реакцию авиакомпаний, которым для окупаемости рейсов при текущих ценах на билеты требуется загрузка салонов на уровне не менее 70%. Обычно авиаперевозчики работают в убыток весь зимний сезон (с ноября), и в марте начинают получать деньги за проданные на летний сезон билеты. В этом году из-за пандемии, остановки международных рейсов и ограничений на передвижение в России традиционного всплеска спроса не произошло. Пассажиропоток в апреле и мае резко упал, что привело к рекордным для этого времени года убыткам перевозчиков.

Государственная поддержка. Для поддержки отрасли в условиях коронавируса, российским авиакомпаниям Правительством России было выделено 23,4 млрд руб. Субсидии призваны компенсировать расходы на оплату труда авиационного персонала (не менее 60% от предоставленных субсидий), на оплату лизинговых платежей (не более 30%) и аэропортовые расходы в части оплаты стоянки простаивающих воздушных судов (не более 10%). Также часть субсидий может быть направлена на ведение операционной деятельности и содержание имущества. Условием и целью предоставления субсидии являются: непрекращение российскими авиакомпаниями деятельности по перевозке пассажиров, а также сохранение штата специалистов гражданской авиации на уровне не ниже 90% по сравнению с численностью таких работников на 1 января 2020 г. Если в каком-то месяце численность сотрудников падает ниже установленного уровня, то субсидия за данный месяц возвращается в бюджет.

Ожидания. Мы считаем, что спрос на авиаперевозки будет восстанавливаться достаточно медленно, причем государственная помощь будет неспособна покрыть его падение в 2 и 3 кв. 2020 г. Негативный клиентский опыт, наряду с падением доходов населения, способны растянуть восстановление отрасли на несколько лет.

О компании. Группа "Аэрофлот" входит в число крупнейших авиационных холдингов мира и состоит из 4 авиакомпаний: Аэрофлот, Россия, Аврора и Победа. Компания вышла на IPO в 1995 г. На данный момент акции Аэрофлота торгуются только на Московской бирже под тикером AFLT. Уставной капитал состоит из 1 111 млн обыкновенных акций. Контрольный пакет принадлежит государству, в свободном обращении находится 40,9% бумаг.

Среди российских публичных аналогов Аэрофлота можно назвать авиакомпанию ЮТэйр, которая, впрочем, имеет значительно меньший масштаб бизнеса и рыночную капитализацию. Основные конкуренты компании торгуются на западных площадках, это такие компании, как Delta Air Lines, United Airlines Holdings и др. На данный момент акции компании торгуются с премией к рынку с мультипликатором EV/EBITDA 3,8x и EV/Sales 0,9x. Тем не менее рынок оценивает, что в будущем Аэрофлот будет стоить дешевле отрасли. Более высокая оценка по торговым мультипликаторам может быть связана с тем, что Аэрофлот – государственная компания. Поскольку сейчас глобальная отрасль находится в кризисе, то государственная поддержка является одним из основных факторов, позитивно влияющим на котировки компании.

Объем услуг. Аэрофлот в 2019 г. обеспечил пассажирооборот в размере 141,7 млрд пкм. Большую часть его дала авиакомпания Аэрофлот – ее доля в пассажирообороте группы составила 65,1%. При этом наибольший потенциал роста наблюдается у Победы – пассажирооборот в 2019 г. составил 18,5 млрд пкм, в 2018 – 13,1 млрд пкм, в 2017 – 7,9 млрд пкм. Таким образом, рост в 2018 и 2019 гг. составил 65,3% и 41,4% соответственно. Мы полагаем, что первая половина 2020 г. будет сложной для компании, так как пик продаж авиабилетов традиционно приходится на второй и третий квартал. Однако мы не исключаем, что уход фактора коронавируса во втором полугодии позволит сгладить слабые результаты 2020 г.

Выручка Аэрофлота состоит из четырех статей: регулярные пассажирские перевозки, чартерные рейсы, грузовые перевозки и прочая выручка. Отдельно стоит отметить последнюю статью: по большей части она состоит из "доходов по соглашениям с авиакомпаниями". Данные доходы представляют собой роялти, которые европейские компании платят в пользу Аэрофлота за право пользоваться Транссибирским маршрутом. Мы ожидаем падения выручки в 2020 г. на 33,5% в связи с неблагоприятной рыночной конъюнктурой. В 2020 г. мы прогнозируем существенное ухудшение большинства ключевых показателей Аэрофлота. Эпидемия коронавируса приведет к падению спроса на авиаперевозки в 2020 г., однако восстановление финансового состояния возможно уже в следующем году.

В соответствии с положением о дивидендной политике, базой для расчета дивидендных выплат Аэрофлота является консолидированная чистая прибыль группы по МСФО. Решение о размере дивидендов принимается на основании специально разработанной системы коэффициентов-индикаторов, учитывающей результаты отчетного года, долговую нагрузку и среднесрочный финансовый план группы. Текущая версия положения закрепляет целевой уровень выплат в размере 25% от чистой прибыли группы по МСФО.

Компания платит дивиденды один раз в год по итогам фискального года.

На обсуждении результатов компании за 1 кв. 2020 г. менеджмент подчеркнул, что вопрос о дивидендах за 2019 г. будет рассмотрен на совете директоров в конце июня 2020 г. Этот вопрос еще будет обсуждаться с государством, однако мы прогнозируем нулевой уровень выплат за 2019 и 2020 гг. в связи с ожидаемыми убытками по итогам 2020 г.

Риски. Операционная деятельность и финансовые результаты Аэрофлота подвергаются ряду рисков, которые способны воспрепятствовать достижению целевой цены.

В связи с возможной слабой динамикой потребительского спроса в 2020 и 2021 гг. рост доходных ставок может оказаться значительно ниже уровня инфляции.

Затянувшиеся сроки снятия карантинных мер и открытия воздушных границ со стороны других стран могут отложить восстановление операционных и финансовых результатов компании.

Аэрофлот ведет деятельность в России, находящейся под международными санкциями, что может повлиять как на рискованность вложений в акции, так и на финансовые показатели компании.

Затраты на авиационное топливо составляют существенную долю издержек Аэрофлота – колебания мировых цен на нефть способны оказать давление на прибыльность компании.

Доходные ставки по международным направлениям зависят от колебаний курса валют. Также часть лизинговых обязательств Группы "Аэрофлот" номинирована в валюте, и их переоценка способна повлиять на финансовое положение компании.

Вторая и последующие волны коронавируса в случае их возникновения способны отложить восстановление отрасли на еще более длительное время.

Пассажиропоток на рынке РФ, без учета иностранных авиакомпаний (млн чел.) и доля ТОП5 крупнейших игроков

Источник