Дивидендная политика АФК "Система" останется консервативной из-за высокого долга

Мы скорректировали целевую цену АФК "Система", рассчитанную методом суммы частей, с учетом реализованных в последние месяцы сделок слияния и поглощения, финансовых результатов активов в 2019 г., а также изменения финансовых обязательств и коммерческих и административных расходов корпоративного центра компании. Мы подтверждаем рейтинг компании на уровне "ЛУЧШЕ РЫНКА", поскольку по-прежнему считаем чрезмерным разрыв между расчетной справедливой стоимостью ее чистых активов и рыночной капитализацией, даже принимая во внимание существенную экономическую стоимость, потребляемую холдингом.

Активы: хорошие результаты в 2019 г... Ключевые активы "Системы" продемонстрировали хорошие финансовые результаты в 2019 г., что оказало позитивное влияние на инвестиционную привлекательность их акций. Эталон (OIBDA выросла 1,9х г/г), Медси (OIBDA поднялась 64% г/г) и Ozon (валовая выручка всех продавцов площадки увеличилась на 93% г/г) показали наиболее высокие темпы роста.

…и относительная сопротивляемость экономическим рискам. Хотя количественное влияние ограничений, связанных с COVID-19, на активы АФК "Система" еще не раскрывалось, мы считаем, что бизнес большинства ключевых активов компании может оказаться более устойчивым, чем в среднем по рынку. Башкирская электросетевая компания (БЭСК) и (в меньшей степени) МТС предоставляют услуги, которые слабо зависят от экономических колебаний. При этом Ozon и (в меньшей степени) МТС могут извлечь выгоду из ограничений на передвижение граждан, а медицинские и фармацевтические активы (Sistez, Alium) должны выиграть от роста спроса на качественные медицинские услуги.

СДП корпоративного центра положителен три года подряд. Благодаря росту монетизаций и стабильному притоку дивидендов от МТС и других активов СДП корпоративного центра АФК "Система" в 2019 г. оставался положительным, обеспечивая солидную доходность СДП (более 15%), несмотря на значительные процентные расходы и вызванный слияниями и поглощениями всплеск коммерческих и административных издержек, который мы считаем временным.

Монетизации: дальнейший рост со смещением фокуса с МТС. В связи с ускорением монетизации с 2017 г. (на фоне повышения долговой нагрузки корпоративного центра) доходы АФК "Система" от слияний и поглощений продолжают расти. В 2019 г. холдинг провел ряд сделок, связанных с МТС (например, выкуп акций, продажа МТС Банка) и другими активами (в частности, продажа Лидер-Инвеста Эталону, снижение доли в Детском мире). Мы полагаем, что деятельность по монетизации будет продолжаться, при этом в ней будут в большей степени задействованы активы, не относящиеся к МТС.

Долговая нагрузка продолжает сокращаться, но по-прежнему далека от целевого уровня. "Система" продолжает снижать долговую нагрузку корпоративного центра, чистый долг которого на конец 2019 г. составил ~189 млрд руб., что на 24 млрд руб. ниже, чем в 2018 г., но все еще выше целевого уровня в 140-150 млрд руб., который обозначила компания.

Дивидендная политика, скорее всего, останется консервативной из-за высокого долга. Хотя "Система" выразила намерение пересмотреть свой консервативный подход к выплате дивидендов, применявшийся в 2018-2019 гг., мы ожидаем, что дивидендная доходность ее акций останется скромной до тех пор, пока долговая нагрузка корпоративного центра не приблизится к целевому уровню, обозначенному компанией.

Расходы корпоративного центра: тенденция к сокращению, вероятно, возобновится. Несмотря на всплеск в 2019 г., связанный с затратами на слияния и поглощения, тенденция к снижению коммерческих и административных расходов, как мы ожидаем, в 2020 г. возобновится, что должно ограничить негативное влияние потребляемой холдингом стоимости на справедливую стоимость акционерного капитала АФК "Система".

Оценка методом суммы частей без заранее выбранного дисконта к сумме частей. Мы по-прежнему оцениваем стоимость АФК "Система" методом суммы частей. В рамках этого подхода мы уменьшаем оценочную справедливую стоимость чистых активов АФК "Система" на величину стоимости, потребляемой холдингом (которая рассчитывается как чистая приведенная стоимость коммерческих и административных расходов, а также налогов корпоративного центра), чтобы получить расчетную справедливую стоимость акционерного капитала. Публичные активы "Системы" мы оцениваем по их рыночной стоимости.

Обзор полностью

Источник