Акции "Распадской" в разы обогнали российские индексы, но потенциал роста еще не исчерпан

На фоне выделения угольных активов "Евраза", ожидаемого в апреле 2022 г., акции "Распадской" в разы обогнали российские индексы. Однако мы считаем, что потенциал роста еще не исчерпан. Spin-off превратит "Распадскую" в одного из крупнейших независимых игроков на мировом рынке коксующегося угля с ликвидными акциями и прогрессивной дивидендной политикой. В 2021 г. компания выплатит огромные дивиденды (83,8 руб. на акцию, доходность 22%) на фоне ралли мировых цен на коксующийся уголь. В 2022 г. в результате охлаждения угольного рынка выплаты окажутся несколько скромнее (65,7 руб. на акцию), однако по-прежнему обеспечат крайне привлекательную доходность на уровне 17,3%. Также в результате выделения free-float "Распадской" достигнет 38%, что значительно повысит ликвидность и откроет путь к включению в индекс MSCI Russia во второй половине 2022 г. Мы начинаем покрытие "Распадской" с целевой ценой 750 руб. и рекомендацией "Покупать". В то же время мы отмечаем, что достижение целевой цены возможно лишь после успешного выделения компании из "Евраза".

Финансовые показатели. В 1-м полугодии 2021 г. операционные и финансовые показатели "Распадской" выросли более чем в 2 раза относительно уровня прошлого года, что обусловлено присоединением Южкузбассугля. В 2022 г. мы закладываем снижение средних цен реализации на 15%, что будет частично компенсировано ростом продаж угольного концентрата с 14,2 млн до 17,5 млн т. Согласно нашим расчетам, по итогам 2022 г. выручка "Распадской" вырастет на 3,7%, в то время как EBITDA и FCFF снизятся на 14% и 20% соответственно вследствие роста издержек из-за ускоряющейся инфляции и увеличения налоговой нагрузки.

Состояние отрасли. В 2020 г. мировой рынок металлургического угля столкнулся с уникальной ситуацией. Вследствие торговых войн стоимость австралийского угля оказалась значительно ниже цены импорта в Китай: спрэд составил около 100 долл. В 2021 г. рынок оправился от шока, и стоимость коксующего угля FOB Австралия взлетела до 400 долл. за т. На данный момент цены скорректировались до 350 долл./т на фоне снижения цен на сталь и ограничений на выплавку в Китае. Мы полагаем, что в 2022 г. цены на коксующийся уголь сохранятся на достаточно высоком уровне, однако будут ниже средних значений 2021 г. вследствие охлаждения рынка стали. Так, в октябре мировое производство стали снизилось на 10% г/г, до 145,6 млн т. Главным фактором снижения стал Китай, где выплавка упала на 22% г/г.

НДПИ. В сентябре 2021 г. российские власти приняли решение об изменении механизма расчета НДПИ для угольной отрасли с целью изъятия сверхдоходов. С 2022 г. НДПИ будет привязан к мировому бенчмарку FOB Австралия, а ставка составит 1,5%. Согласно нашим расчетам, при текущих ценах на уголь "Распадская" в 2022 г. потеряет 59 млн долл. в результате налогового маневра, а доля НДПИ в себестоимости компании вырастет с 3% до 8%.

Выделение. В начале 2021 г. "Евраз" объявил о намерении выделить угольные активы, ранее объединенные на базе "Распадской". По последним данным, "Евраз" распределит пакет в "Распадской" (91% УК) между своими акционерами в форме дивидендов пропорционально долям владения. Для тех, кому запрещено владение акциями "Распадской", предусмотрена денежная альтернатива. Распределение бумаг "Распадской" назначено на 7 апреля 2022 г. Также перед выделением "Распадская" погасит казначейский пакет (2,5% УК), что приведет к снижению общего количества акций с 683 до 666 млн шт. Согласно нашей оценке, после выделения free-float "Распадской" вырастет с текущих 6,6% до 38%, что значительно повысит ликвидность бумаг и откроет дорогу к включению в индекс MSCI Russia.

MSCI. Мы считаем, что после выделения FIF "Распадской" составит 0,4, что на данный момент эквивалентно 1,4 млрд долл. при пороговом значении, требуемом для попадания в индекс, на уровне 2 млрд долл. Согласно нашим расчетам, компания будет соответствовать необходимым критериям, когда котировки достигнут 600 руб. за акцию. С учетом того, что выделение состоится ближе к лету 2022 г., наиболее вероятным сроком включения "Распадской" в индекс нам видится ноябрь следующего года. Попадание "Распадской" в MSCI Russia приведет к значительным покупкам пассивными фондами, а также к росту ликвидности бумаг и интереса к компании.

Аналоги. После консолидации угольных активов "Евраза" "Распадская" заняла третье место в мире среди публичных компаний по объему добычи коксующегося угля. С учетом ожидаемого наращивания добычи до 25 млн т в 2022 г. компания вполне может выйти на второе место, обогнав Teck. С форвардным EV/EBITDA 2022 3,6х "Распадская" оценена на уровне отрасли (3,4х), однако в сравнении с российским майнинговым сектором (5,1х) бумаги компании кажутся несколько недооцененными. Мы полагаем, что "Распадская" заслуживает более высокой оценки, принимая во внимание одну из самых высоких дивидендных доходностей среди аналогов.

Дивиденды. В августе 2021 г. "Распадская" приняла новую дивидендную политику, согласно которой на дивиденды распределяется 100% свободного денежного потока при значении чистый долг/EBITDA ниже 1,0х. С учетом умеренной долговой нагрузки компании (текущий чистый долг/EBITDA 0,4x) мы ожидаем распределение всего FCFF акционерам в ближайшие годы. По итогам 1-го полугодия 2021 г. "Распадская" выплатила рекордный дивиденд в размере 23 руб. на акцию (доходность 6,1%). Несмотря на то, что дивидендная политика предусматривает полугодовые выплаты, "Распадская" объявила дивиденд за 3-й квартал 2021 г. в размере 28 руб. на акцию (доходность 7,4%).

Мы полагаем, что в условиях благоприятной конъюнктуры угольного рынка компания может следовать примеру "Евраза" и переходить на квартальные выплаты. Согласно нашим расчетам, финальный дивиденд за 2021 г. составит 32,8 руб. на акцию (доходность 8,6%). Таким образом, совокупный дивиденд по итогам текущего года достигнет 83,8 руб., что эквивалентно годовой доходности к текущей цене в 22%. В то же время мы отмечаем, что рекорд 2021 г. вряд ли удастся повторить в обозримой перспективе. В 2022 г. дивиденд снизится до 65,7 руб. на акцию, что по-прежнему обеспечит высокую форвардную доходность на уровне 17,3% и станет одним из ключевых драйверов роста котировок.

Источник