"Аэрофлот" планирует увеличить пассажиропоток и уменьшить цены на билеты

В эпидемию Covid-19 были приняты значительные меры по поддержке ликвидности Аэрофлота. Одной из них является и недавнее размещение дополнительного пакета акций на сумму 80 млрд руб. На наш взгляд, хотя цена размещения оказалась сильно ниже рыночных котировок, рынок в данный момент излишне скептически относится к Аэрофлоту, недооценивая его долгосрочный потенциал.

Мы имплементировали в нашу модель объявленные параметры размещения, а также стратегию 30/30. Несмотря на наш скептицизм в отношении реализуемости некоторых положений данной стратегии, мы считаем, что даже частичное ее исполнение позволит компании заметно укрепить позиции на рынке РФ. Продажа дальневосточной компании обеспечит приток денежных средств и избавит от активов, не вписывающихся в стратегию развития. Для оценки справедливой стоимости акций Аэрофлота мы использовали 8-летнюю DCF-модель с WACC 13,6%. Мы исходили из реалистичных предпосылок на 2020 г., а именно падения предельного пассажирооборота в 2020 г. на 52% cо снижением занятости кресел до 75% на уровне группы. Мы понижаем целевую цену до 74,9 руб. с рекомендацией "Покупать".

Допэмиссия. Аэрофлот разместил дополнительные акции на сумму 80 млрд руб., цена размещения составила 60 руб. за акцию. Сумма в ближайшие дни может вырасти до 87 млрд руб. в связи с оплатой акций, полученных по преимущественному праву акционерами, за исключением правительства РФ. Согласно заявлению Аэрофлота, предложение может увеличиться максимум на 117 млрд акций, последним днем предложения ориентировочно является 26 октября 2020 г.

Средства, полученные в ходе допэмиссии, будут потрачены на операционные цели, а также погашение кредитных обязательств. Цена размещения оказалась на уровне нижней границы диапазона размещения, составив значительный дисконт к рыночной стоимости. После появления слухов о цене размещения котировки компании начали стремительно снижаться. Сейчас бумага стоит даже дешевле, чем привлекаемые в ходе эмиссии дополнительные акции. Мы считаем сложившуюся ситуацию удачной для долгосрочного инвестирования в акции компании. На наш взгляд, рынок переоценивает влияние краткосрочных факторов, забывая о долгосрочной привлекательности бумаги, которую обеспечивает представленная в июле 2020 г. стратегия 30/30.

Стратегия 30/30. Стратегия группы поражает своей грандиозностью, особенно с учетом ситуации в индустрии в ближайшие год-два. Стратегия предполагает увеличение объема пассажиропотока на 30 млн человек в год в период с 2023 по 2028 год. К 100-летнему юбилею Аэрофлота в 2023 году, согласно действующей стратегии, планируется обеспечить перевозку ежегодно 100 млн пассажиров. Второе "30" - это уменьшение цен на полеты в экономклассе на 30%.

Головная компания продолжит работу в премиальном сегменте, но сосредоточится на дальнемагистральных международных рейсах, постаравшись подняться до уровня сервиса "пятизвездочной компании", вступив в конкуренцию с такими международными перевозчиками, как Qatar Airways, Lufthansa и Emirates. Аэрофлот будет оперировать флотом из 170 судов западного производства, в основном дальнемагистральных, и планирует перевозить 35–40 млн пассажиров в год.

Победа получит от Аэрофлота все самолеты Boeing 737-800 и права на все ближне- и среднемагистральные. Флот из 170 судов должен обеспечить лоукостеру пассажиропоток 55–65 млн пассажиров в год и помочь снизить на 30% стоимость билетов в экономклассе.
Россия возьмет на себя роль компании, которая сосредоточится на обслуживании социальных, субсидируемых направлений полетов и на эксплуатации авиатехники российского производства. Ее флот будет состоять из 250 воздушных судов, из них 150 - Superjet 100 и 85 - МС-21. Это означает, что все эксплуатируемые сейчас в "Аэрофлоте" 54 SSJ 100, заказы на 95 Superjet 100 и 50 МС-21, а также опцион еще на 35 МС - перейдут "России". Ее пассажиропоток составит 30–35 млн пассажиров в год. Эта компания, как ожидается, станет главным получателем государственных субсидий.

Стратегия отличается большей логичностью, сбалансированностью и долгосрочным видением по сравнению с предыдущими стратегиями группы. Четкое функциональное разделение компаний внутри группы предоставляет большую прозрачность планов развития компании.
Однако возникают и вопросы. По словам Виталия Савельева, стратегия 30/30 была разработана еще в декабре прошлого года. Эта вызывает некоторое недоумение: из-за пандемии все авиаперевозчики мира, наоборот, корректируют свои стратегии в сторону среднесрочного сокращения пассажиропотока. Ожидается, что российский рынок будет восстанавливаться быстрее мирового ввиду относительной неразвитости, однако, по всей видимости, наиболее интенсивное имплементирование стратегии начнется только через пару лет.

Согласно нашей модели, Аэрофлот не сможет достичь целевого показателя пассажирооборота в 2028 г.: по расчетам, он составит порядка 104 млн человек. Планы по снижению цен на авиабилеты в экономклассе на 30% также кажутся весьма неоднозначными в плане влияния на доходные ставки Победы (очевидно, сегмент бюджетных авиаперевозок будет приходиться, в основном, на эту компанию): зачастую стоимость самого билета у Победы может составлять менее половины общей суммы за перелет. В прогнозном периоде мы принимали темпы роста доходных ставок Победы на уровне инфляции.

Вопросов становится больше, когда речь заходит о флоте Победы. На 30 июня 2020 г. он состоял из 30 Boeing 737-800. Монофлот является одним из наиболее критичных бизнес-требований к лоукостерам: требуется всего один летный отряд, а ремонтные работы унифицируются. Тем не менее существуют доводы в пользу того, что в 2028 г. Победа будет оперировать не только Boeing. Во-первых, Boeing 737-800 больше не производится. Во-вторых, размещение Победой тендеров на оказание юридических услуг по расторжению/реструктуризации договоров операционного лизинга 15 Boeing 737 MAX может свидетельствовать о разочаровании компании в этом самолете (на фоне проблем с четвертым поколением серии). В связи с тем, что головная компания на среднемагистральных направлениях собирается эксплуатировать самолеты Airbus A320neo (преимущественно, A321neo), то в целях повышения синергетического эффекта Победа может использовать эту модель в своем флоте. Данное решение в долгосрочном периоде окажет негативное влияние на рентабельность EBITDA Победы.

CAPEX. Переход самолетов между компаниями группы также повлечет за собой дополнительный CAPEX в связи с переоборудованием и перекраской самолетов. Согласно источникам Ведомостей, переоборудование одного Boeing 737-800 под требования Победы (демонтаж бизнес-класса и кухни, уменьшение расстояния между рядами кресел в салоне) обходится в 800 тыс. долл., впрочем на огромную партию Аэрофлота будет большая скидка (в модели мы предполагали скидку в размере 20%). Мы исходили из того, что на переоборудование одного SSJ-100 под нужды России будет потрачена сходная сумма (на данный момент самолеты этой марки в составе Аэрофлота имеют компоновку 12C/75Y, то есть могут перевозить 87 человек, после модернизации в самолете будет 100 мест эконома). Перекраска одного самолета стоит 100 тыс. долл. Итого в модели на один переход судна между компаниями группы заложен CAPEX в размере 740 тыс. долл. Мы ожидаем, что передача флота начнется в 2021 г., передача SSJ-100 закончится в конце 2023 г., B737 – в 2026 г.

Продажа Авроры. 17 июля стало известно, что Аэрофлот продаст правительству Сахалинской области свой 51%-ный пакет авиакомпании "Аврора", на базе которой будет создана дальневосточная компания. Новость была ожидаема, и в долгосрочном периоде несет позитив для Аэрофлота. Дальневосточные авиаперевозки убыточны и субсидируются государством. Новая авиакомпания должна будет использовать самолеты российского производства (в основном SSJ-100, в ближайшей перспективе также MS-21), на данный момент вместимость которых избыточна для малопопулярных дальневосточных перелетов (загрузка кресел Авроры является самой низкой среди компаний группы). Известно, что группа не будет принимать участия в дальневосточном проекте после его завершения.

Мы оценили стоимость 51% пакета Авроры с учетом мультипликаторов сделки по продаже 49% доли Авроры сахалинскому правительству в 2013 г. и премии за контроль в размере 26,6% (соответствует премии за контроль в России при пакете 50%+1 акция). По нашим расчетам, стоимость пакета составит 3,36 млрд руб. Мы предполагаем, что сделка будет закрыта не раньше 2021 г.

Источник