Потенциал снижения долговой нагрузки "Мечела" после продажи Эльги невелик

Вероятно, "Мечел" продаст остающуюся у него 51%-ю долю в Эльгинском угольном комплексе "Газпромбанку", который сейчас имеет большое влияние на компанию ввиду продолжающихся переговоров о реструктуризации ее долга.

По нашей оценке, стоимость доли "Мечела" в Эльге может составить около 68 млрд руб., включая 20%-ю премию за контроль. Исходя из условий пут-опциона с "Газпромбанком", весь Эльгинский комплекс оценивается приблизительно в 120 млрд руб. ($2 млрд).

Продажа проекта, обеспечивающего основной потенциал роста, не увеличит стоимость "Мечела": чистый долг сократится на 16% (до 345 млрд руб.), но его отношение к EBITDA останется высоким - 5.7x, как и рыночная оценка на уровне 7.3x против среднего по российским сталелитейным компаниям в 4.3x.

Смена собственника Эльги представляется вероятной

Продажа Эльги может быть условием реструктуризации долга. На 31 декабря долг "Мечела" перед "Газпромбанком" составлял 143 млрд руб., и компания ведет переговоры о переносе дат его погашения. "Мечел" считает Эльгинский комплекс главным из активов, обеспечивающих рост, но может быть вынужден в итоге продать его, чтобы избежать риска дефолта по долгу (которой может произойти уже в 2020 г.)

Государство, по-видимому, будет приветствовать продажу: оно заинтересовано в ускоренном освоении Дальнего Востока. Развитие эльгинского проекта, по нашим оценкам, потребует более 70 млрд руб. – мы считаем, что такие средства "Мечел" не сможет привлечь еще много лет, поскольку его долг слишком велик, а долговая нагрузка снижается достаточно медленно. Вследствие этого сейчас развитие Эльги, по сути, заморожено.

Развитие событий. "Газпромбанк" нашел возможного покупателя принадлежащей ему 49%-й доли в Эльге: это Альберт Авдолян и Сергей Адоньев (А-Проперти). В 2016 г. "Мечел" продал банку 49% Эльги за 34.3 млрд руб. и по условиям сделки банк имел право продать ее обратно в 2021 г. На днях "Мечел" получил предложение "Газпромбанка" о покупке остающейся у компании 51%-й доли в Эльге.

Эльгинский комплекс стоит приблизительно 120 млрд руб

Стоимость доли "Газпромбанка" – около 55 млрд руб. ($900 млн). Банк купил ее у "Мечела" в 2016 г. Сделка предусматривала опцион на продажу этого (49%) пакета обратно "Мечелу" по фиксированной цене и с годовыми процентами по базовой ставке ЦБ РФ плюс 2%. Исходя из этих условий, доля банка сейчас стоит 49.6 млрд руб. Мы также предполагаем, что новый покупатель заплатит банку за его долю на 10% больше ее стоимости.

Стоимость доли "Мечела" – около 68 млрд руб. ($1.1 млрд). В оценке мы используем стоимость, рассчитанную на основе пут-опциона в рамках сделки с Газпромбанком, и применяем 20%-ю премию за контроль над активом. Наша приблизительная оценка стоимости Эльгинского комплекса – 123 млрд руб. ($2 млрд), что коррелирует с совокупным объемом инвестиций "Мечела" в проект (более 100 млрд руб.).

Оценка Эльгинского комплекса, млрд руб.

Источник: данные компании, Ведомости, оценки АТОНа

Продажа Эльгинского комплекса не увеличит стоимость "Мечела"

Потенциал снижения долговой нагрузки невелик: по нашим расчетам, продажа 51% Эльги за предполагаемую сумму 68 млрд руб. сократит чистый долг "Мечела" лишь на 16% до 345 млрд руб. Отношение чистого долга к EBITDA останется высоким, на уровне 5.7x, и инвестиционная привлекательность Мечела в результате сделки существенным образом не повысится.

Рыночная оценка по-прежнему будет высокой: коэффициент EV/EBITDA после сделки снизится с 7.9x до 7.3x, и "Мечел" останется дорогим в сравнении с российскими сталелитейными компаниями, у которых данный мультипликатор равен в среднем 4.3x, при этом долговая нагрузка низкая, а дивидендная доходность превышает 10%.

Чистый долг и коэффициент чистый долг/EBITDA после продажи Эльги, млрд руб.

Источник: данные компании, Ведомости, оценки АТОНа

Сравнительная оценка

Источник