Потенциал роста акций Segezha Group составляет 31% с текущих уровней котировок и 25% - с цены IРО

Мы приступаем к анапизу акций Segezha Group с рекомендации "выше рынка" и целевой цены 10,0 руб./акцию. Наша целевая цена предусматривает потенциал роста 31% с текущих уровней котировок и 25% - с цены IРО.

Segezha Group представляет российскую лесную промышленность, которая в отличие от других ресурсных отраслей (нефть и газ, энергетика, металлы и горная добыча, удобрения) оставалась непубличной и закрытой для институциональных инвесторов последние десятилетия, являясь при этом одним из мировых лидеров по объемам ресурсной базы. По состоянию на 2019 г. на долю России приходилось примерно 50% лесов северных широт и 12,5% мировых лесозаготовок. Возобновляемый характер лесного фонда - большое преимущество в сравнении с невозобновляемыми ресурсными отраслями.

Компания является низкозатратным производителем на растущем глобальном рынке, имеющим привлекательное сочетание обширной ресурсной базы, диверсифицированного продуктового микса и географии продаж, лучшие позиции на целевых рынках, утвержденные планы устойчивого органического роста и позитивный прогноз СДП. Одни из лучших в отрасли стандарты корпоративного управления и приверженность лучшим международным ESG-практикам дополняют сильную бизнес-историю.

Segezha Group представляет собой экспортоориентированный бизнес с высокими рыночными позициями, диверсифицированным продуктовым миксом и географией продаж. В 2020 на экспорт пришлось 72% выручки группы, при этом на топ-5 экспортных стран - 33% (в том числе 15% на Китай, который является крупнейшим экспортным направлением для продукции компании). Группа является крупным поставщиком для мировой строительной отрасли и отрасли по производству стройматериалов, а также имеет выход на потребительские рынки. Она занимает второе место в мире по поставкам многослойной мешочной бумаги и индустриальных бумажных мешков; 5 место в мире по производству березовой фанеры и первое место в России по производству пиломатериалов.

Высокая степень вертикальной интеграции и строгий контроль затрат на сырье обеспечивают устойчивость к волатильности рынков. Компания осваивает крупнейшие по масштабам лесные массивы среди мировых аналогов; по ее прогнозам, размеры ее расчетной лесосеки увеличатся на 50% в среднесрочной перспективе до 12,2 млн куб м. Перерабатывающие мощности включают два ЦБК, 10 конвертинговых заводов, один фанерный комбинат и пять деревообрабатывающих комбинатов. Высокая доля обеспеченности собственным сырьем (80% на данный момент, среднесрочная цель: 86%) и высокая степень вертикальной интеграции объясняют преимущественное положение Segezha Group на кривой затрат в сравнении с аналогами.

Позитивный прогноз рынка. Нижняя точка цикла, которую переживает мировая строительная отрасль в текущий момент, и позитивные перспективы восстановления после пандемии в основных экспортных регионах гарантируют благоприятную конъюнктуру рынка в фаткосрочной перспективе. Рост строительного сектора в Европе и Китае, как ожидается, 4 составит, соответственно, 4,1% гг и 4,7% гг в 2021 после слабой динамики прошлого года. В более долгосрочной перспективе спрос будут стимулировать глобальные мегатренды, в том числе устойчивый рост населения и урбанизация, быстрое расширение е-соmmегсе и экспресс-доставки продуктов питания, а также общемировой тренд на замещение продукции из пластика экологичными аналогами. Мировой спрос на основную продукцию Segezha Group в объемном выражении, по прогнозам, вырастет в 2021-25 гг. на 1,4-2,5%.

Интенсивная программа развития нацелена... Компания заявляет о значительных планах расширения (на базе как существующих мощностей, так и новых проектов) производства более высокорентабельной продукции с целью приближения по цепочке стоимости к конечным потребителям. Одобренные проекты капиталовложений предусматривают увеличение мощностей от 11% (бумага) до 77-97% (производство фанеры и пеллет) в 2020- 2025. Кроме того, программа капиталовложений предусматривает повышение эффективности сегментов бизнеса. Инвестиции выйдут на пиковый уровень 19-16 млрд руб. в Год в 2021-2022 гг. и стабилизируются на уровне до 10 млрд руб. в год далее, обеспечивая условия для дивидендных выплат на основе СДП с 2024 г.

...на превосходящий аналоги профиль роста и рентабельности. Наш финансовый прогноз предусматривает среднегодовые темпы роста выручки на уровне 13,0% в 2020-2023 гг. при средней рентабельности ОIВDА на уровне 30% против, соответственно, 0,7% и 21% у аналогов. ОДП Группы устойчив, скорректированный СДП, как ожидается, будет негативным в 2021 г. из-за запланированных капиталовложений и сделок М&А и выйдет на траекторию устойчивого роста в 2022 г.

Катализаторы: 1) результаты за 2К21, 2) покупка доли в НЛХК.

Риски: 1) валютный риск; 2) мировой спрос на бумажную продукцию и лесопродукцию и колебания цен; 3) сильная зависимость от строительной отрасли, особенно в Китае; 4) задержки в реализации проектов/перерасход капиталовложений могут привести к снижению среднесрочных ожиданий по росту; 5) в случае появления новых инвестиционных проектов дивиденды могут находиться под давлением; 6) биологические риски и природные катаклизмы могут наносить ущерб лесным ресурсам и ухудшить уровень обеспеченности собственным сырьем.

SGZH RX (выше рынка, РЦ 10,0 руб./акцию) сейчас торгуется по коэффициентам 6,3- (5 6,6х 2021-22П ЕМ/ЕВITDA и 9,3-11,1х РЕ, предлагая привлекательные дисконты 25-21% к средним значениям 2021-2221 ЕМЕВИТВА мировых диверсифицированных производителей лесопродукции. Наша оценка справедливой стоимости Segezha Group составляет 10,0 = руб./акцию на основе методов оценки по мультипликаторам и ДДП; потенциал роста - 31% с текущих уровней котировок. Наша оценка предполагает 7,8-8,1х 2021-22П EV/ЕВITDA (дисконты 12-0% к аналогам) и 12,1-14,5х РЕ.

Источник