"Казатомпром" - фаворит уранового рынка

Фундаментальные факторы для урана улучшились с 2018 из-за объявленных сокращений мощностей, которые привели к снижению производства на 11% и увеличению дефицита. Тем не менее мы сохраняем осторожность в наших прогнозах.

Постепенное восстановление уранового рынка продолжается. Сокращение запасов усилилось, поддерживаемое ограничениями, связанными с COVID-19, приведя к постепенному восстановлению средних цен на уран. Мы ожидаем, что тренд роста сохранится, но видим ограниченный потенциал в связи с 1) высокими накопленными запасами урана; 2) стремительно развивающимися альтернативными ВИЭ; 3) довольно умеренным прогнозом по спросу на электроэнергию, предполагающим CAGR 2% до 2050.

Но он остается "рынком покупателя" из-за высоких запасов. Согласно UxC, мировые запасы урана составили 812 тыс. т в 2018, что транслируется в десять лет мирового потребления и свыше двадцати лет покрытия мирового дефицита. Такая значительная накопленная "подушка безопасности" понятна – около 50% таких запасов принадлежит энергетическим компаниям, поддерживая их бесперебойное функционирование. Однако, в то же самое время это означает, что потребители имеют сильные рычаги влияния на цены урана – они могут использовать уран из запасов, если считают цены слишком высокими. Кроме того, мы считаем, что Cameco может возобновить производство на McArthur River при цене $40/фунт.

Инвестиции в уран: пособие для начинающих. Биржевые фонды (ETF) на урановые активы малы по размеру и практически неликвидны: крупнейший из них – Global X Uranium (URA US) – имеет рыночную капитализацию $270 млн., а объем торговли паями составляет всего около $250 тыс. в день. Уран не торгуется на открытом рынке, и на сам металл нет ни одного ETF – инвестировать можно только в фонды на корзину акций компаний производителей урана. Соответственно, основное их преимущество для инвесторов – диверсификация. На CME/NYMEX можно торговать фьючерсами на уран UxC Uranium U3O8, которые предлагают экспозицию с плечом.

Об уране вкратце. Уран – тяжелый радиоактивный металл серебристого цвета. Под радиоактивностью понимается, что его ядро нестабильно, поэтому элемент находится в состоянии постоянного распада, стремясь к более стабильной конфигурации. Встречающийся в природе уран на 99% состоит из урана-238 и на 1% – из урана-235. Уран-235 - единственное ядерное топливо природного происхождения. Уран имеет очень высокую плотность - 19 граммов на кубический сантиметр (это в 1.7 раз выше, чем у свинца, и лишь немного меньше, чем у золота). Элемент был назван в честь планеты Уран, которая на тот момент и сама была открыта совсем недавно.

Большинство современных применений урана основаны на его уникальных ядерных свойствах. Подавляющее большинство урана используется в качестве топлива на атомных электростанциях. Благодаря значительному высвобождению энергии изотоп U-235 уже более 60 лет используется как богатый источник концентрированной энергии. Процесс требует обогащения урана изотопом уран-235 и контроля над цепной реакцией, чтобы энергия высвобождалась контролируемым образом. Тепло, выделяемое топливом, используется для создания пара для вращения турбин и выработки электроэнергии.

Предложение. Уран – не редкий элемент, он широко распространен в окружающей среде. В небольших количествах он встречается в горных породах, почве и воде. Его примерно в 100 раз больше, чем, например, золота. Фосфорные удобрения производятся из сырья, которое, как правило, имеет высокую концентрацию урана, поэтому они обычно содержат его в больших количествах. Хотя уран довольно распространен, определенный вид урана, используемый в качестве ядерного топлива (U235, атомы которого легко разделяются), встречается относительно редко.

Страны, которые имеют самые высокие запасы урана – Австралия (28% от общего объема), Казахстан (15%), Канада (9%) и Россия (8%). Что касается мирового предложения, крупнейшим производителем, безусловно, является Казахстан, с долей 42%. За ним следуют Канада (13%), Австралия (12%) и Намибия (10%).

Производство урана по странам, %

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Размер рынка. При спотовой цене на уран около $30 за фунт U3O8 мировое производство в стоимостном выражении составляет $6.5 млрд в год.

Крупнейшие месторождения. Крупнейшим урановым месторождением является Сигар-Лейк в Канаде, которое находится в совместной эксплуатации компаний Cameco и Orano. На этот подземный рудник с объемами добычи почти 7 тыс. т в год приходится 13% мирового производства. А в целом 55% мировой добычи урана обеспечивается 10 рудниками.

Уран: ценовые тренды. Уран не торгуется на открытом рынке, как многое другое сырье. Продавцы и покупатели заключают контракты в частном порядке. Цены публикуются независимыми рыночными консультантами UxC и TradeTech. Как и цены на многие другие сырьевые товары, цены на уран резко выросли в 2007 году, достигнув $136/фунт (спот), а в 2008 году обвалились до $45/фунт. После восстановления до $70/фунт в 2011 цены продолжали снижаться, вплоть до $19/фунт в 2016 году. Сейчас цены находятся вблизи уровней $30/фунт. Интересно отметить, что после кризиса 2008 долгосрочные цены имели премию к спотовым в районе $20/фунт, которая постепенно снизилась до текущих $5/фунт.

Мировые цены U3O8 $/фунт, МВФ

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Что такое ядерная энергия? Простыми словами, ядерная энергия – это энергия в ядре атома. У атома есть ядро, состоящее из протонов и нейтронов и окруженное электронами. Протоны несут положительный электрический заряд, электроны несут отрицательный электрический заряд, а нейтроны не имеют электрического заряда. Значительная энергия содержится в связях, удерживающих ядра вместе. Связи могут быть разрушены посредством расщепления ядра, и высвободившаяся энергия может быть использована для производства (генерации) электричества или для ядерного взрыва.

Атомные электростанции используют расщепление ядра для производства электроэнергии. При расщеплении атомы разделяются на более мелкие атомы, высвобождая энергию. В ядерном синтезе энергия высвобождается, когда атомы объединяются или сливаются вместе, чтобы сформировать более крупный атом. Таким же образом происходит образование энергии солнцем.

Фактически, ядерные реакторы – это гигантские котлы, которые используются для нагрева воды и производства очень большого количества электроэнергии с низкими выбросами углекислого газа. Ядерные реакторы могут работать на различных видах топлива и иметь разные размеры и формы. Тепло, выделяемое при расщеплении атомов, отводится из реактора циркулирующей жидкостью, обычно, водой. Затем это тепло может использоваться для производства пара, который, в свою очередь, приводит в действие турбины, генерирующие электроэнергию. В реакторах есть системы, которые ускоряют, замедляют или останавливают ядерную реакцию и выделяемое ею тепло. Этот процесс обычно осуществляется при помощи управляющих стержней, которые изготовлены из поглощающих нейтроны материалов, таких как бор.

Атомная энергетика в мире, по странам, %

Источник: Всемирная ядерная ассоциация, оценки АТОНа

Эволюция атомной промышленности. В настоящее время около 10% электроэнергии в мире вырабатывается на атомных электростанциях. Этот метод производства электроэнергии все еще отстает от угольной (38%), газовой (23%) и гидрогенерации (16%). Бум строительства атомных электростанций пришелся на 1970–1990 гг., когда количество действующих реакторов во всем мире подскочило примерно с 80 до более 400 (в 5 раз). В течение следующих 30 лет, в 1990-2020 гг., этот рост составил всего 5% – с 416 до 441 реактора. Важно отметить, что, хотя за этот период количество действующих станций мало изменилось, объем производства атомной энергии вырос довольно существенно – с 1900 ТВтч до 2700 ТВтч, или более чем на 40% за счет расширения мощностей и повышения эффективности в целом.

В настоящее время двенадцать стран получают, как минимум, 25% своей электроэнергии из ядерных источников. Лидерами в этом плане являются Франция (80%), Словакия и Украина (более половины). В Бельгии, Швеции, Швейцарии, Финляндии, Чехии, Венгрии, Словении и Болгарии эта доля составляет около одной трети.

Атомная электроэнергия по регионам, ТВТч

Источник: Всемирная ядерная ассоциация, оценки АТОНа

Количество действующих реакторов в мире

Источник: Всемирная ядерная ассоциация, оценки АТОНа

Подавляющее большинство действующих ядерных реакторов – это водо-водяные ядерные реакторы (с водой под давлением, в мировой классификации – PWR) - 301 из 441 действующих в настоящее время (68%). Они вырабатывают 286 ГВт электроэнергии из 393 ГВт (75%). Этот тип реакторов первоначально был разработан для ВМС США, но быстро стал самым широко используемым реактором.

В этих реакторах PWR в качестве теплоносителя и замедлителя нейтронов используется обычная вода (в отличие от тяжелой воды). Этот тип реакторов имеет высокий номинал (высокую отдачу энергии для своей массы) из-за использования высокого давления. Это позволяет им быть довольно компактными, что делает их очень популярными источниками энергии для атомоходов и военных судов.

Прогноз по спросу и предложению. Мы занимаем сдержанно оптимистичную позицию относительно перспектив урана в мире. Фундаментальные факторы для материала улучшились с 2018 из-за объявленного крупными мировыми производителями – Казатомпром и Cameco – сокращения его производства (которое привело к снижению среднего выпуска U3O8 нa 11% до 64 тыс. т против 72 тыс. т в год в 2015-17 гг.). В последние годы сокращение запасов усилилось, приведя к постепенному восстановлению средних цен на уран, в то время как ограничения, связанные с COVID-19, также оказали поддержку в 2020. Цены на уран постепенно растут с 2018 года, и мы ожидаем, что этот тренд продолжится в 2021-23 гг., считая, что цены будут расти приблизительно на 8% в год.

Мы сохраняем осторожность в наших прогнозах, поскольку запасы урана в мире, несмотря на многие годы дефицита, остаются огромными – их хватит на 8-10 лет потребления (или на 20 лет покрытия дефицита производства). В связи с этим у потребителей сохраняются мощные рычаги влияния на цены, поскольку они могут сократить запасы, если посчитают их слишком высокими. Это, на наш взгляд, ограничивает потенциал роста цен.

Наш прогноз основывается на прогнозе Мирового энергетического агентства по спросу на электроэнергию, который предполагает среднегодовые темпы роста в 2% до 2050. Мы также исходим из того, что атомная генерация сохранит свою 10%-ную долю в мировом производстве электроэнергии, несмотря на растущую конкуренцию со стороны других экологических альтернатив урану, например, из-за развития и эволюции солнечных, ветровых или ториевых электростанций.

Производство возобновляемой энергии в мире удвоилось за последние пять лет. Фактически, мировые ежегодные инвестиции в ветряную и солнечную энергетику сейчас превышают инвестиции в атомную энергию. Более широкое внедрение таких источников энергии стимулирует операторов сетей учиться управлять такими типами возобновляемой энергии в системе.

Запасы по-прежнему огромны и определяют конъюнктуру рынка. Запасы урана в мире остаются очень высокими. По данным UxC, глобальные запасы U3O8 составляют 500 тыс. т (1.1 млрд фунтов), что соответствует более чем шестилетнему мировому спросу. Согласно тому же источнику, по состоянию на февраль 2018 года запасы урана составляли 812 тыс. т (1.8 млрд фунтов) – десять лет мирового потребления. Около 50% таких запасов принадлежит энергетическим компаниям, около 30% – правительствам, а остальные - поставщикам, трейдерам и финансовым учреждениям.

Такая значительная накопленная "подушка безопасности" понятна – промышленности крайне важно иметь достаточно топлива для бесперебойного функционирования без зависимости от производителей урана. Запасы урана могут иметь разную форму – от уранового концентрата до обогащенного урана. Безусловно, запасы важны для ядерной цепочки поставок, но десять лет потребления – это много.

В то же самое время это означает, что потребители имеют сильные рычаги влияния на цены урана – в периоды низких спотовых цен участникам рынка выгодно покупать материал, а когда цены растут – использовать уран из запасов. На наш взгляд, конъюнктуру уранового рынка еще многие годы будут определять запасы.

Оглядываясь назад, можно сказать, что отрасль накопила огромные запасы урана в 1950–1990 гг., когда предложение значительно опережало производство в ожидании быстрого развития отрасли. К 1995 году предложение рухнуло более чем на 50% примерно до 80 млн фунтов U3O8, в то время как спрос резко вырос – приблизительно до 150 млн фунтов, что привело к постепенному сокращению запасов.

Мировой спрос на электроэнергию продолжит расти. Основным фактором сопротивления для перспектив спроса на атомную энергию является увеличивающийся спрос на электроэнергию. Он обусловлен ростом мирового населения, продолжающейся урбанизацией, а также увеличением доли электромобилей. А вот негативное влияние оказывают ядерные аварии (последняя крупная авария произошла на Фукисиме), которые акцентируют экологические риски и заставляют искать альтернативные источники энергии.

По данным публикуемого МЭА доклада "Перспективы развития мировой энергетики" (World Energy Outlook), мировой спрос на электроэнергию должен вырасти почти на 50% в 2019-2040П до 40 000 ТВтч, что, однако, подразумевает весьма скромные среднегодовые темпы роста в 2%. Доля атомной энергетики в мировой генерации в настоящее время составляет около 11%, и, согласно базовому сценарию, она будет сохраняться на этом уровне в перспективе.

Аварии на АЭС – долговременный сдерживающий фактор. За шесть десятилетий использования атомная энергия показала себя безопасным средством электрогенерации. Риск аварий невелик, но изредка происходящие инциденты имеют столь масштабные последствия, что это влияет на перспективы спроса на атомную энергию во всем мире. Для выработки электроэнергии на АЭС используется управляемая цепная ядерная реакция – процесс, таящий в себе опасность: отсутствие жесткого контроля за вырабатываемой на АЭС энергией чревато катастрофой, способной привести к многочисленным жертвам, нанести ущерб здоровью и сделать большие пространства непригодными для жизни.

Истории известно о трех крупных авариях на атомных реакторах – это АЭС Три-Майл-Айленд, Чернобыльская и Фукусима-1. Последняя авария на Фукусиме привела к приостановке строительства реакторов по всему миру и отмене ряда новых проектов. Авария стала поворотной вехой в истории японской ядерной энергетики – страна снизила зависимость от этого важного источника энергии. После аварии на Фукусиме большая часть правительств призвали к пересмотру стандартов ядерной безопасности. В Германии были закрыты несколько старых АЭС, в Японии – большинство. Франция поставила себе целью снизить к 2035 долю электроэнергии, получаемой от АЭС, с 80% до 50%.

Курс на новые реакторы и увеличение мощности. На сегодня около 30 стран рассматривают, планируют или начинают осуществлять ядерные энергетические программы, а около 20 стран в разное время высказывали заинтересованность в этом вопросе. Общемировая мощность атомной энергетики неуклонно растет: на стадии строительства сейчас находятся около 50 реакторов в самых разных странах – в Китае, Индии, России и ОАЭ.

Новые объекты пополнят парк реакторов, в настоящее время включающий 440 установок в 32 странах суммарной электрической мощностью около 400 ГВт. По прогнозам Международного энергетического агентства, к 2040 установленная мощность АЭС вырастет более чем на 15% (примерно до 480 ГВт электрической мощности). Суммарные генерирующие мощностей к тому времени будут с наибольшей концентрацией в Азии (в частности, в Индии и Китае).

Другим фактором, определяющим перспективы развития мировой атомной энергетики, является модернизация существующих АЭС. Генерирующая мощность многих энергетических реакторы в США и Европе увеличилась. Модернизация – гораздо более рентабельный способ увеличения мощности, чем строительство новых станций. Например, Испания практически достигла запланированного роста электрической мощности АЭС на 11% (на 810 МВт), ценой сравнительно небольших затрат – например, на АЭС Альмарас выработка увеличилась на 7.4% при том, что затраты составили всего $50 млн.

Еще одним важным переменным фактором, который следует учитывать в оценке мощности АЭС, является продление эксплуатационного ресурса. Первоначально проектный срок эксплуатации большинства построенных АЭС составлял 25-40 лет, но к концу 2016 более 85 реакторов получили разрешение на продление срока эксплуатации до 40-60 лет. Продление ресурса обусловлено значительными капзатратами, которых потребовала бы замена изношенного оборудования и устаревших систем управления. Несмотря на то, что сроки эксплуатации продлеваются и на других реакторах, по оценкам Всемирной ядерной ассоциации, в конечном итоге 154 реактора будут закрыты, при этом 290 новых реакторов введут в эксплуатацию.

Как инвестировать в уран? Рассматриваем инструменты. Инвесторам, делающим ставку на уран, доступны следующие возможности: 1) биржевые фонды (ETF), инвестирующие в урановые активы; 2) акции уранодобывающих компаний; 3) фьючерсы на уран. По количеству доступных инструментов и торгующихся на бирже производителей уран далеко не так удобен для торговли, как, например, золото. В данном разделе мы исследуем доступные для инвестирования инструменты, их плюсы и минусы.

Биржевые фонды (ETF) на урановые активы. Доступные для инвестирования урановые ETF отслеживают котировки акций уранодобывающих компаний. На рынке нет фондов на сам металл, аналогичных "золотому" GLD US), поскольку уран не торгуется на открытом рынке, в отличие от других товаров. Покупатели и продавцы договариваются о поставках в частном порядке.

Плюсы. Главное преимущество урановых ETF – диверсификация портфеля. Например, в крупнейшем ETF удельный вес публичных компаний-лидеров, занимающихся добычей исключительно урана (Cameco и Казатомпрома) составляет лишь 40%.

Минусы. Урановые ETF не слишком ликвидны – объем торгов в крупнейшем фонде составляет всего $250 тыс. в день. Соотношение расходов пайщиков к сумме вложений (размер комиссионных) достаточно велико – до 0.85% в год. Также инвесторам нелишне знать об ошибках в отслеживании ориентиров, которые могут отрицательно повлиять на доходность.

Инвесторам доступны четыре основных урановых ETF. Самый крупный и ликвидный из них – Global X Uranium (URA), отслеживающий индекс Soloactive Global Uranium. Рыночная капитализация фонда – $270 млн, уровень ликвидности – $250 тыс. в день. Тот же индекс отслеживает гораздо меньший по объему ETF Horizons Global Uranium (капитализация $10 млн, ликвидность $28 тыс. в день). Фонд North Shore Global Uranium, отслеживающий одноименный индекс, также достаточно мал и неликвиден ($55 млн и $15 тыс. в день соответственно). Наконец, ETF Vaneck Uranium + Nuclear Energy отслеживает индекс MVIS Global Uranium and Nuclear Energy Index, предлагая экспозицию на компании, работающие в урановом сегменте и атомной энергетике (включая электроэнергетические компании).

Величина активов ETF по фондам, %

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Динамика урановых ETF и индекс стоимости урана

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Акции уранодобывающих компаний. Добычей урана занимаются две крупных публичных компании – Казатомпром и Cameco. Реализация урана обеспечивает более 75% их выручки. Прочие публичные производители урана либо очень мелкие, либо это огромные диверсифицированные горнодобывающие компании вроде BHP Billiton и Rio Tinto, у которых уран составляет лишь незначительную часть общей добычи. Правильный выбор уранодобывающих компаний может принести инвестору больший доход, чем пай в урановом ETF. Акции могут выиграть от переоценки относительно аналогов, например, в результате увеличения производства, прироста запасов, сделок M&A, ведущих к увеличению стоимости, и других факторов. Подобные инвестиции более рискованны, поскольку на них отражаются специфические риски компаний (операционные, стратегические, связанные с конкурентоспособностью, правовыми вопросами и т.д.). Они также чувствительны к соответствующим страновым рискам (скажем, рост стоимости местной валюты может отрицательно сказаться на себестоимости производства).

Фьючерсы на уран. Фьючерс – это торговая сделка, условия которой определяются в момент ее заключения, но с исполнением в будущем – как правило, с задержкой до трех месяцев. Что касается урана, UxC и CME/NYMEX предлагают фьючерс на на уран (UxC uranium U3O8), каждая торговая единица представляет собой 250 фунтов U3O8. Мощнее финансовый рычаг, бóльшая гибкость и финансовая чистота по сравнению с торговлей непосредственно сырьем. Высокий рычаг = высокий риск дефолта в случае снижения цен на уран; экспирация фьючерса не позволяет долго держать позицию.

Публичные уранодобывающие компании: выбор невелик. Производителей с фокусом на уран считанные единицы. В мире всего две относительно крупные публичные компании, товарной продукцией которых является исключительно уран: Cameco (рыночная капитализация $5.1 млрд, среднедневной объем торгов за 3 месяца – $48 млн/день) и Казатомпром ($4.7 млрд и $1.8 млн/день соответственно). Еще одна компания, специализирующаяся исключительно на добыче урана – Energy Resources of Australia (ERA) – приостановила добычу в январе 2021 и возобновит ее не ранее 2026 по завершении экологической реабилитации площадки.

Доли металлов в выручке уранодобывающих компаний, 2019

Источник: данные компании, оценки АТОНа

Доли компаний в мировом производстве урана, 2019

Источник: данные компании, оценки АТОНа

Казатомпром – наш фаворит в отрасли. Мы смотрим на урановый рынок с осторожным оптимизмом, полагая, что, несмотря на тенденцию к росту стоимости сырья, акции компании может поддержать положительная переоценка по сравнению с основным конкурентом Cameco. Казатомпром торгуется с консенсус-мультипликатором EV/EBITDA 2021П 6.1х против собственного среднего 5-летнего уровня 6.9х, а у Cameco мультипликатор на фантастически высоком уровне 47.4х. У нас нет официальной целевой цены и аналитического покрытия по Казатомпрому, но, на наш взгляд, справедливая оценка акций –$22.5/шт.

Казатомпром – крупнейшая уранодобывающая компания, имеющий самую низкую в мире денежную себестоимость производства. Компания выплачивает дивиденды – доходность за 2019 год составила 4.8%.

Что касается остальных публичных компаний-производителей урана (BHP Billiton, Rio Tinto), их инвесторы автоматически получают экспозицию на другие металлы, такие как железная руда и алюминий. Другие компании, указанные на рис. 36, имеют небольшой масштаб бизнеса и/или находятся на стадии разработки.

Характеристика компании. Казатомпром – крупнейшая в мире уранодобывающая компания с самой низкой себестоимостью добычи среди компаний-аналогов (денежные затраты на производство за 6М20 составили $9.8 за фунт). В 2019 компания произвела 12 229 т урана (22% от общемирового выпуска). Компания прогнозирует добычу на уровне 10 500-10 800 т урана, что составляет 77% верхней границы прогнозного диапазона за 9М20. При условии 100% реализации прогноза компания должна выходить на уровень 19-19.5 тыс. т. У Казатомпрома 14 добывающих подразделений и 2 проекта на стадии геологоразведки, а также 10 действующих СП. Запасы ресурсов у компании составляют 295 тыс. т – самая большая ресурсная база среди аналогов.

В августе Казатомпром сообщил о продлении объявленного ранее ограничения добычи урана до 2022. Это означает, что в 2021 и 2022 компания сократит добычу на 20% относительно объемов, указанных в соглашениях о недропользовании (27.5-28 тыс. т). С учетом этого уровень добычи на 100%-ной основе должен составить 22-22.5 тыс. т урана. Целью введения ограничения является сохранение баланса на рынке в среднесрочной перспективе.

Катализаторы. Рост цен на уран; запуск к концу 2021 завода по производству тепловыделяющих сборок (СП Ульба-Фа) мощностью 200 т в год в эквиваленте содержания урана в виде ТВС.

Дивиденды. Текущая дивидендная политика предполагает выплату не менее 75% от величины свободного денежного потока (FCF) при условии, что отношение чистого долга к EBITDA ниже 1.0x, не менее 50% от FCF, если оно в пределах 1.0-1.5x. Если чистый долг превышает 1.5x EBITDA, решение о выплате дивидендов принимают акционеры. В 2019 Казатомпром выплатил дивиденды в размере 381.72 тенге на акцию (с доходностью 4.8%).

Риски. Новая вспышка COVID-19 или неблагоприятные погодные условия, могут повлиять на разработку запасов и прогноз по добыче на 2021. Активы компании расположены только в Казахстане, что повышает чувствительность компании к страновым рискам.

Мультипликатор. EV/EBITDA 6.6х в 2021П против собственного среднего 5-летнего уровня 6.9х и среднего мультипликатора EV/EBITDA 2021П по крупным аналогам (BHP Billiton и Rio Tinto) 6.1х.

Рост акций на 51% за 12 месяцев. Бумаги компании выросли на столько же, сколько и Cameco (+50% за 12М в долларах США), при этом опережая крупных аналогов (BHP Billiton, Rio Tinto), подорожавших в среднем на 31% в долларовом эквиваленте за12М.

Динамика стоимости акции за 12 мес.

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Историческая динамика EV/EBITDA

Источник: Bloomberg, оценки АТОНа

Cameco – ведущая мировая уранодобывающая компания, на долю которой приходится 9% мирового выпуска. Недавняя приостановка добычи на основном активе окажет давление на чистый финансовый результат компании в 2021. Сейчас компания ведет работы только на руднике Инкай, которым она владеет совместно с Казатомпромом (доля последнего составляет 60%).

Характеристика компании. Cameco – одна из крупнейших в мире уранодобывающих компаний, на долю которой приходится около 9% мировой добычи урана (по данным на 2019). Доказанные и вероятные запасы оцениваются в 461 млн фунтов. В целом у компании сейчас два действующих рудника, расположенных в Канаде (Сигар-Лейк) и Казахстане (Инкай). Компания также является ведущим поставщиком услуг по переработке ядерного топлива.

Cameco владеет 50% крупнейшего уранового рудника Сигар-Лейк. В 2019 на руднике было добыто около 9 млн фунтов урана. Из-за трудностей, связанных с эпидемией COVID, добыча на руднике была приостановлена с марта по сентябрь 2020, кроме того, 14 декабря было принято решение о приостановке работ без указания определенных сроков возобновления добычи. В связи с этим прогноз добычи на руднике на 2020 (в доле Cameco) составил не более 5.3 млн фунтов урана (минимальный уровень за 12 лет); с учетом повторной остановки добычи компания не рассчитывает достичь даже этого сниженного уровня.

Катализаторы. В 2017 на фоне снижения цен на уран Cameco приостановила добычу на руднике МакАртур Ривер и обогащение на Ки-Лейк. Восстановление цен на уран до уровней, предшествующих 2017 (около $40 за фунт) должно стать катализатором вывода рудника из простоя.

Дивиденды. Cameco принимает решение о выплате дивидендов с учетом величины ДП, финансового положения и других факторов. В 2018-2020 компания выплатила фиксированные годовые дивиденды в размере 0.08 канадских доллара на акцию (с доходностью 0.5%).

Риски. Из-за закрытия основного рудника компания уже завершила два последующих квартала отрицательным чистым скорректированным убытком ($65 млн во 2К20 и $78 млн в 3К20). Простой обходится Cameco в $ 6-8 млн в месяц и вкупе со снижением объемов добычи окажет давление на финансовые показатели. На данный момент компания ведет добычу только на руднике Инкай, в котором ей принадлежит 40%.

Мультипликатор. EV/EBITDA 61.6х в 2021П против собственного среднего 5-летнего уровня 17.6х и 6.6х у Казатомпрома, что свидетельствует о сильной переоцененности бумаги.

Рост акций на 50% за 12 месяцев. Cameco прибавила почти столько же, сколько и Казатомпром (+51% за 12М в долларах США), при этом опережая сопоставимые крупные компании (BHP Billiton, Rio Tinto), подорожавших в среднем на 31% в долларовом эквиваленте за 12М.

Другие торгующиеся компании. Energy Resources of Australia – одна из самых небольших публичных торгующихся на бирже уранодобывающих компаний (рыночная капитализация составляет $772 млн), на долю которой приходится менее 1% мировой добычи, при этом компания специализируется исключительно на добыче урана (продажи металла обеспечили 100% выручки в 2019). Основной акционер – Rio Tinto, доля которого составляет 86.3%. Объем добычи в 2020 составил 1.6 млн т оксида урана, что проходит по верхней границе прогнозного диапазона. В январе 2021 компания завершила все работы по добыче и обогащению урана на руднике Рейнджер, на очереди экологическая реабилитация на площадке: общая стоимость работ оценивается в $620 млн, завершить их планируется к январю 2026.

Геологоразведка. Несколько компаний на рынке занимаются разведкой урановых ресурсов. В их число входят NexGen Energy, Denison Mines, а также ряд мелких уранодобывающих и геологоразведочных компаний (Energy Fuels, Uranium Energy Corp, Paladin Energy).

Такие компании генерируют нулевую (или близкую к нулевой) выручку, при этом их отличает весьма заметный (хотя и рискованный) профиль роста.

Rio Tinto. Третья по величине металлургическая и горнодобывающая компания в мире (рыночная капитализация $138 млрд). Ее урановый рудник Рёссинг, расположенный в Намибии, обеспечивает 4% мирового выпуска урана. Урановый бизнес не является значимым для компании – на его долю приходится лишь 1% ее выручки. Rio Tinto торгуется с консенсус-мультипликатором EV/EBITDA 2021П 5.7x – это недорого по сравнению с BHP Billion (6.5x) и собственным историческим средним 5-летним уровнем 5.8x. В мае 2020 в ходе проведения горных работ по расширению разработки месторождения железной руды компания разрушила священные для аборигенов пещеры в ущелье Юукан, возраст которых составляет 46 тыс. лет. В результате 1 января 2021 Rio Tinto уволила с должности генерального директора Жана-Себастьяна Жака, признанного ответственным за этот инцидент, назначив вместо него Якоба Стаусхольма. В настоящее время одним из стратегических приоритетов для Rio Tinto является поиск финансирования для проекта Ою-Толгой стоимостью $6.75 млрд в Монголии, который, как ожидается, станет одним из крупнейших в мире медных рудников.

BHP Billiton. Это крупнейший в мире производитель меди, ведущий добычу на рудниках в Австралии. Уран добывается как побочный продукт производства меди на руднике Олимпик-Дам в Южной Австралии. В 2019 году это месторождение обеспечивало 6% мировой добычи урана. Компания достаточно крупная – ее рыночная капитализация составляет $169 млрд против $138 млрд у Rio Tinto и $6 у Cameco – а ее текущая оценка соответствует историческому уровню (6.5x по мультипликатору EV/EBITDA 2021П против собственного среднего 5-летнего значения 6.3x). Компании превзошла конкурентов по динамике акций (+15% с начала года против +12% у Rio Tinto). BHP планировала инвестировать $2.5 млрд расширение рудника Олимпик-Дам, ожидая роста производства меди до 300 т/год с нынешних 200 т/год, с соответствующим увеличением выпуска побочных продуктов - золота, серебра и урана. В октябре 2020 компания объявила об отказе от планов расширения рудника по итогам дополнительного изучения проекта.

Источник